一、前三季度市場回顧

2018年前三季度的市場，板塊間的輪換非常快，波動也明顯加大。市場在二月份創出階段性新高之后，一路向下，雖然階段性出現過結構性行情，如醫藥、計算機等，但不改市場螺旋下跌的趨勢。分行業來看，僅有休閑服務一個行業錄得正收益（主要得益于權重股中國國旅的強勢表現），其他行業均是負收益。相對抗跌的是銀行、食品飲料和計算機，而跌幅居前的是綜合、傳媒和有色金屬。

圖：前三季度行業漲跌幅（截至9月21日），資料來源：WIND

前三季度市場表現疲軟，一方面是由于在去年白馬龍頭為首的股票大幅上漲之后，預期和估值都不低，而伴隨著宏觀經濟的下行，不達預期的公司顯著增加，市場出現了估值和盈利雙殺的局面，這和去年估值盈利雙輪驅動截然不同；另一方面，國內持續的去杠桿和中美貿易摩擦的越演越烈，都加劇了市場的波動。整個前三季度，市場總體處于螺旋下跌的格局。

投資成敗：今年投資的成功之處在于較早的布局了醫藥和計算機板塊，抓住了今年市場的主線；經驗教訓是對全年板塊輪動明顯加快的現實認識不夠充分，以至于未能及時兌現收益。

二、未來市場展望

從高頻數據來看，下游需求仍然較為低迷，工業生產也未出現明顯改善。總體來看，宏觀經濟仍然處于下行的通道之中，但考慮到美國對中國2000億商品征收“階梯關稅”，出口企業有可能在年底前加大對美出口，出口對經濟的下拉預計年底之前風險都不大，但明年存在一定的不確定性。

因此，我們能看到的是政府托底思維的再現，且暫時選擇不走老路，即一方面把基建作為主要抓手，有望扭轉目前4%增速的頹勢，另一方面，托底思維還體現在減稅降費上，寄希望于激發民間投資。政策托底已經比較明確，后續需要關注政策的執行力度和效果。后續我們對于政府穩定經濟效果的觀測指標主要來自于社融數據何時回升、地方債務發行進度以及信用利差能否收斂。

具體到市場策略上，我們對四季度整體不悲觀：

（1）當前市場基于中美貿易摩擦和金融去杠桿的大環境，對宏觀經濟預期較為悲觀，前期市場的持續回落也是對這一悲觀預期的反應。而從目前的情況來看，雖然宏觀經濟仍然在下行通道之中，但失速的概率并不大，宏觀經濟顯著差于悲觀預期的概率并不大；

（2）政策基調正在變化，市場情緒有望逐步修復：無論是此前貨幣政策報告指出的，流動性從一季度“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理寬裕”，還是近期消費刺激政策和研發費用加計扣除新政，都顯示出政策已偏暖，有望帶動市場情緒的邊際修復；

（3）經過前期的持續下跌，A股估值水平重新回到底部區間，無論是滬深300指數，還是中小板和創業板，估值水平都回到了歷史最低的區間。這也反映出目前市場風險偏好已極度低下。

因此，在此背景之下，我們對未來市場總體并不悲觀，機會將遠大于風險。在配置上，我們主要看好以下幾個方向：（1）景氣度向上的行業：計算機、新能源汽車和醫藥等；（2）受益于風險偏好修復的行業：保險等β品種；（3）受益于宏觀經濟悲觀預期修復的行業：銀行和基建產業鏈。