今年將是信用風(fēng)險集中爆發(fā)的一年。 2月底，北京某公募固收部門副總曾如是向第一財經(jīng)表示。

近日來，信用風(fēng)險事件接連爆發(fā)，其中涉及上市公司違約的也明顯增多。*ST保千(600074.SH)、盛運環(huán)保(300090.SZ)、凱迪生態(tài)(000939.SZ)等信用風(fēng)險涉及主體均是上市公司。

與此同時，據(jù)統(tǒng)計顯示，剔除跨市場交易因素，5月回售總量為627億元，在回售主體中私募公司債數(shù)量最多，因此其回售風(fēng)險尤為值得關(guān)注。

在去杠桿、定增收緊的背景下，可轉(zhuǎn)債一度成為上市公司融資的一大利器。隨著信用風(fēng)險的不斷出現(xiàn)，市場亦開始擔(dān)心可轉(zhuǎn)債發(fā)行方的信用違約風(fēng)險。不過，分析人士指出，由于可轉(zhuǎn)債存在下修等條款，且期限較長，因此回售違約的概率較低。

5月回售違約風(fēng)險更大

5月7日，凱迪生態(tài)發(fā)布公告稱，其發(fā)行的2011年度第一期中期票據(jù) 11凱迪MTN1 構(gòu)成違約，涉及本金6.57億元，利息0.41億元，合計約6.98億元。

資管新規(guī)要求剛性兌付打破，信用風(fēng)險大面積打破也就在情理之中。 上述北京公募固收部門副總認為，疊加資管新規(guī)的要求，今年信用債風(fēng)險更大。

分析人士指出，債券的違約可能會有連環(huán)違約的問題，也就是一期的債券違約大概率會引發(fā)后面沒有到期的債券違約。所以，后期債券的違約概率不會低于前期違約概率。換包話說，2018年到期量大的這些瑕疵發(fā)行人出現(xiàn)風(fēng)險的概率更大。

據(jù)統(tǒng)計顯示，剔除跨市場交易因素，5月回售總量為627億元。進一步來看，5月份債券回售多為交易所債、低評級、私募公司債，由于私募債發(fā)債主體多為評級較低、資質(zhì)偏弱的主體，因此總體上回售風(fēng)險相對更大。

在稍早一些的4月24日，富貴鳥股份有限公司(下稱 富貴鳥 )在上證所公告稱，由于公司前期存在大額對外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項無法按時收回，無法按期償付14富貴鳥到期應(yīng)付的回售本金及利息，導(dǎo)致本次債券發(fā)生實質(zhì)性違約。

公開資料顯示，14富貴鳥應(yīng)于2018年4月23日應(yīng)兌付回售本金6.52億元、第三個付息年度利息5040萬元，其中逾80%債券遭投資者回售。 14富貴鳥 發(fā)生實質(zhì)違約之前評級就曾遭連續(xù)下調(diào)，僅在2018年就遭到評級機構(gòu)東方金誠的三次評級下調(diào)。

第一財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，近幾年來的信用債風(fēng)險，除了企業(yè)自身經(jīng)營以外的一些因素，可能是因為實際控制人的原因，比如說涉及重大訴訟、對外擔(dān)保代償?shù)鹊取?/p>

信用風(fēng)險事件雖然不會馬上引發(fā)違約，但是很有可能會帶來二級市場收益率估值上行，從而引發(fā)較大的估值壓力。而且債券估值的上升也會加大發(fā)行人的融資難度，再融資成本大幅增加。 北京某可轉(zhuǎn)債分析人士表示。

避免可轉(zhuǎn)債博弈陷阱

近期陸續(xù)有轉(zhuǎn)債進入回售，有投研人士指出，通過提前介入獲得收益也是一種手段。

在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日的收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價的50%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值加上當期應(yīng)計利息的價格回售給公司。 某可轉(zhuǎn)債合同如是表示。

第一財經(jīng)了解到，當轉(zhuǎn)債價格低于轉(zhuǎn)股價一定幅度一定時間或者發(fā)行人改變募集資金用途的時候，投資人就有權(quán)要求回售。往往在這個時候，會觸發(fā)下修條款，而迫使發(fā)行人下調(diào)轉(zhuǎn)股價。

由于轉(zhuǎn)債發(fā)行人的訴求多為轉(zhuǎn)股，所以真正觸發(fā)回售的案例并不多。歷史上僅僅有7只可轉(zhuǎn)債曾經(jīng)觸發(fā)了有條件回售，4只轉(zhuǎn)債觸發(fā)附加回售條款。

如果直接下修到平價附近，可能會有一個跳漲。但博弈失敗，下跌也是有可能的。既然是博弈，肯定是有風(fēng)險有收益的。 滬上一位可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理與第一財經(jīng)私下交流時便表示。

多位分析人士均指出，單純的博弈下修并非上佳策略，因為影響下修的因素很多，且最終的盈利程度并不一定較高，最終能否贖回也是要看股票是否有趨勢性的行情。

企業(yè)想轉(zhuǎn)股，而不是還債。如果正股下跌較多，通過下修方式或者把正股拉上去。如果正股拉上去比較難，那么就是下修。如果嘗試博弈下修，相對轉(zhuǎn)債指數(shù)而言獲得超額收益，我覺得很難，效果不是很明顯。 該滬上可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理說。

天風(fēng)證券認為，在博弈條款中，需要避免幾個陷阱。一是下修預(yù)期過于充分時避免參與，此時轉(zhuǎn)債的交易價格往往不低，風(fēng)險和收益不成正比;二是考慮信用風(fēng)險，即使轉(zhuǎn)債歷史上還沒有發(fā)生過違約，信用風(fēng)險始終是一個需要考量的因素。

據(jù)悉，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場目前沒有發(fā)生過信用事件。與國內(nèi)不同的是，美國可轉(zhuǎn)債違約并不屬于罕見現(xiàn)象。去年，風(fēng)波不斷的樂視發(fā)生美元可轉(zhuǎn)債違約，上海奇成某只規(guī)模為8000萬美元、投資于樂視可轉(zhuǎn)債的私募基金于2017年7月7日到期，但樂視沒有按照協(xié)議約定贖回美元可轉(zhuǎn)債，遂構(gòu)成違約。

近期一個受到市場較多關(guān)注的事件是輝豐轉(zhuǎn)債的大跌。由于環(huán)保問題，該轉(zhuǎn)債正股接到環(huán)保部的行政處罰，隨后被證監(jiān)會立案調(diào)查。從情理上說，回售收益率是在不違約前提下持有轉(zhuǎn)債的最差回報，但實際上隨著證監(jiān)會的立案調(diào)查，該品種信用等級存在被下調(diào)的風(fēng)險。

近期信用風(fēng)險增大，可轉(zhuǎn)債回售違約也存在一定的可能性。不過發(fā)生概率并不是特別大。一般而言，當解決回售時，企業(yè)可以選擇下修而避免回售。 北京一位賣方可轉(zhuǎn)債分析人士向第一財經(jīng)表示。

可轉(zhuǎn)債投資品種逐漸豐富，需要投資者特別注意的就是很多轉(zhuǎn)債要關(guān)注股票的基本面。可轉(zhuǎn)債主要分為兩類，債性強和股性強，多數(shù)還是股性較強。隨著品種增多，不像以前主要是銀行為主，需要特別關(guān)注基本面，防止碰到正股上也有踩雷的情形。 上述北京公募基金固收部副總也告訴第一財經(jīng)。