對于債券市場而言，一輪強(qiáng)勢的牛市已然持續(xù)了超過半年的時(shí)間。

不過，當(dāng)前10年期國債到期收益率已經(jīng)在3%以下維持了一段時(shí)間，機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧也開始加大，一部分投資者認(rèn)為國債收益率或?qū)⒗^續(xù)下行，債市仍然有較好的機(jī)會；另一部分投資者則表示謹(jǐn)慎，認(rèn)為年內(nèi)10年期國債到期收益率將回到3%以上。

降準(zhǔn)推動債市短線大漲

7月7日，國常會提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，隨后央行宣布全面降準(zhǔn)，債券市場迎來大漲。10年期國債到期收益率在短短5個交易日內(nèi)大幅下行約16個基點(diǎn)，降至2.91%。截至7月22日，10年期國債到期收益率依然維持在2.95%的水平。

10年期國債到期收益率如此快速下降屬近年罕見。東方金誠首席宏觀分析師王青指出，在此之前，2018年以來，10年期國債收益率在5個交易日內(nèi)下行達(dá)到或超過16個基點(diǎn)僅有兩次。最近一次發(fā)生在2020年疫情暴發(fā)之初，央行連續(xù)宣布降息降準(zhǔn)，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“更加積極”，兩個交易日內(nèi)，10年期國債到期收益率下行約25個基點(diǎn)；另一次發(fā)生在2018年4月12日至4月18日，收益率下行21個基點(diǎn)，背景是資管新規(guī)發(fā)布，央行宣布降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)。

事實(shí)上，降準(zhǔn)只是推動債市短期走牛的一個驅(qū)動因素，而利率債市場的牛市已經(jīng)持續(xù)了半年以上。

2020年，受疫情影響，10年期國債到期收益率經(jīng)歷了一波大起大落，年初到4月份一度從3.2%的位置快速下行至2.5%左右，然后觸底反彈，2020年年底回到了3.3%以上的水平。但是進(jìn)入2021年，除了春節(jié)之后市場有一段波動外，3月以后的10年期國債到期收益率幾乎是無阻礙下行，一路降至2.92%左右的水平。

“此輪國債收益率下行，可能與疫情后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇觸頂有很大關(guān)系。通過國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)可以看出，投資已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，除制造業(yè)投資在二季度受益于出口有所反彈之外，基建投資和地產(chǎn)投資持續(xù)降溫；融資結(jié)構(gòu)顯示票據(jù)沖量，反映出原材料漲價(jià)對資金占用的擠出效應(yīng)明顯，長期融資占比回落。”寶城期貨金融研究所所長程小勇對證券時(shí)報(bào)記者表示，從國債收益率的邊際影響來看，短端國債收益率反映的是政策利率變化，長端國債收益率變化主要受經(jīng)濟(jì)增長基本面影響。

在債市走牛的背景下，債券型基金也同樣表現(xiàn)不錯，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，年內(nèi)2332只中長期純債基金取得了正收益，占比達(dá)到98.48%，加權(quán)平均市場收益率為3.09%，這對于純債基金來說已經(jīng)是非常不錯的收益。

宏觀政策“驚喜”難再

本輪降準(zhǔn)無論是力度還是速度，都超過市場預(yù)期。對于資本市場而言，超預(yù)期降準(zhǔn)顯然帶來了寬松預(yù)期。央行官宣降準(zhǔn)后的第一個交易日，滬指上漲0.67%，10年期國債期貨漲0.42%。

只是，不少分析人士表示，本輪降準(zhǔn)之后，財(cái)政和貨幣政策上很難再有更多“驚喜”。

程小勇認(rèn)為，從央行降準(zhǔn)的目的來看，主要有三個方面：一是實(shí)施跨周期調(diào)節(jié)，對沖下半年經(jīng)濟(jì)潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)；二是釋放長期資金，對沖MLF等資金到期后流動性緊縮風(fēng)險(xiǎn)；三是通過降低融資成本對沖原材料成本攀升風(fēng)險(xiǎn)。

“因此，我們目前尚不能通過降準(zhǔn)判斷政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑诟軛U率偏高、政府融資規(guī)范的情況下，財(cái)政政策大概率還是保持穩(wěn)健，不大可能有很大驚喜。”程小勇表示，目前政府政策指向減少對債務(wù)和房地產(chǎn)依賴，希望通過創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)性改革來釋放增長動力。

國金證券宏觀分析師段小樂也持有類似觀點(diǎn)。他表示，下半年仍會有降準(zhǔn)，但降息需要大宗商品出現(xiàn)超預(yù)期的下行，因此財(cái)政政策依然積極但難有驚喜。首先，從流動性和預(yù)期來看，下半年MLF到期量依然較高，而中小微主體的融資成本也仍然較高，合理充裕的流動性有助于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；其次，要想有降息，需要看到通脹預(yù)期的大幅下行及其趨勢形成，這樣央行才會通過降息來保持實(shí)際利率中性；最后，財(cái)政積極但更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)調(diào)整，且“重質(zhì)不重量”，因此難有“驚喜”。

機(jī)構(gòu)爭議債券牛市

近期，一些債券分析師對于市場走勢已產(chǎn)生了非常顯著的分歧。

比如，申萬宏源分析師孟祥娟對于下半年的市場非常悲觀。孟祥娟在6月底的研究報(bào)告中表示，維持2020年底給出的債市四階段走勢判斷不變，并維持下半年10年期國債收益率調(diào)整至3.6%的判斷不變，而當(dāng)前債市第四波段已經(jīng)開啟。

7月7日，國常會提及降準(zhǔn)之后，孟祥娟在相關(guān)分析中仍然表示，中性看待降準(zhǔn)預(yù)期，即便降準(zhǔn)一次，如果今年全年M2增速維持在8%~9%之間，據(jù)此測算，今年基礎(chǔ)貨幣仍需進(jìn)一步適當(dāng)收縮。

“目前，我們未看到下半年債券市場運(yùn)行邏輯改變的證據(jù)，繼續(xù)維持去年底提出的債市四波段走勢判斷不變，維持今年下半年債市調(diào)整的觀點(diǎn)不變。”孟祥娟表示。

太平洋證券分析師陳曦則比較樂觀。陳曦表示，債市“估值重估”，前期市場一致預(yù)期的3.0%~3.3%區(qū)間是錯的，從全年來看，10期國債到期收益率有望下行至2.7%。

“當(dāng)下市場對于下半年走勢分歧比較明顯，從交易上來看，我們也是多看少動，等出現(xiàn)明顯的趨勢變化之后才會調(diào)整策略方向。”前述上海某券商債券交易員對證券時(shí)報(bào)記者表示，當(dāng)下更多以對待“震蕩市”的方式安排下半年投資策略。

“震蕩市”的看法也得到了很多分析師支持。“下半年來看，除非出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)事件，比如國內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)升溫和海外需求下滑導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較大幅度下行，否則10年期國債到期收益率下行空間不大。不過，收益率大幅上行的概率更低，除非供給再度出現(xiàn)超預(yù)期的收縮。因此，我們認(rèn)為下半年國債收益率可能是小幅震蕩下行的走勢。”段小樂表示。

程小勇也認(rèn)為，10年期國債到期收益率依舊存在下行空間，但空間并不是很大，主要原因在于類滯脹環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)只是溫和回落。而且，在去年宏觀總杠桿率攀升的情況下，信用端偏緊，長端利率也只會是溫和回落。