撥備率的下調(diào)只會(huì)提升銀行利潤，與銀行表內(nèi)自營的“可用資金”無關(guān)。“非標(biāo)”回歸銀行表內(nèi)，貸款增速的上升會(huì)導(dǎo)致一般存款增速加快，但考慮銀行對(duì)非銀的信用收縮會(huì)導(dǎo)致非銀存款的下降，則M2增速未來可能僅會(huì)有小幅抬升。

近日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求的通知》（7號(hào)文），以及五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見》，都旨在緩解商業(yè)銀行撥備監(jiān)管和補(bǔ)充銀行資本金。此舉被市場(chǎng)解讀為監(jiān)管層鼓勵(lì)銀行將表外的“非標(biāo)”資產(chǎn)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，以方便監(jiān)測(cè)銀行資產(chǎn)真正的風(fēng)險(xiǎn)暴露。筆者對(duì)此沒有異議。但市場(chǎng)上部分機(jī)構(gòu)進(jìn)一步推論出“非標(biāo)”入表之后，將有利于債券市場(chǎng)，筆者認(rèn)為這一推論有待商榷。目前得出上述推論的邏輯主要有2條：

一是認(rèn)為銀行撥備率下調(diào)后，表內(nèi)會(huì)釋放出更多的“可用資金”，這些“可用資金”會(huì)被部分用于接收更多的“非標(biāo)”資產(chǎn)回表，部分用于放貸款，但還有一部分會(huì)配置債券。這個(gè)邏輯看似有道理，但實(shí)際上，撥備率下調(diào)的是“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”，是銀行利潤表營業(yè)支出中的一項(xiàng)，只是計(jì)算銀行利潤時(shí)的一個(gè)扣減項(xiàng)，并不是所謂的銀行“可用資金”。此前我們也曾多次強(qiáng)調(diào)，真正的銀行“可用資金”，是在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方的現(xiàn)金及超額存款準(zhǔn)備金。比如今天央行在公開市場(chǎng)超額續(xù)做了MLF，才是真正補(bǔ)充了銀行的可用資金。另外，財(cái)政部、中央?yún)R金等部門通過購買銀行發(fā)行的定向股票、二級(jí)資本債等操作，由于在銀行所有者權(quán)益方補(bǔ)充了銀行資本金，同時(shí)在銀行資產(chǎn)方增加了超額存款準(zhǔn)備金，因此也增加了銀行的可用資金。

另一條邏輯是認(rèn)為，銀行表外理財(cái)以及信托、券商等機(jī)構(gòu)的“非標(biāo)”資產(chǎn)，由銀行表內(nèi)承接后，會(huì)大幅緩解這些機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力，從而利好債市。這個(gè)邏輯看上去更有道理，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的“可用資金”確實(shí)是銀行存款，當(dāng)“非標(biāo)”被銀行接走后，這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方會(huì)增加相應(yīng)的存款，流動(dòng)性壓力進(jìn)而得到緩解。但這個(gè)邏輯成立的前提是銀行不會(huì)收縮理財(cái)規(guī)模，也不會(huì)收縮對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的信用。實(shí)際情況是，對(duì)銀行理財(cái)來說，一般是先有一筆“非標(biāo)”資產(chǎn)，或者有一筆表內(nèi)資產(chǎn)想要轉(zhuǎn)出表外，銀行才會(huì)對(duì)應(yīng)發(fā)一筆理財(cái)，而如果資產(chǎn)難尋，則理財(cái)規(guī)模也不會(huì)擴(kuò)張（17年理財(cái)規(guī)模較16年幾乎沒有增長），而如果未來銀行理財(cái)實(shí)施凈值管理，且要求期限匹配，則理財(cái)規(guī)模將呈下降趨勢(shì)。

對(duì)非銀機(jī)構(gòu)來說，主要是承接了銀行的委外資金，銀行表內(nèi)資產(chǎn)方生成“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”，負(fù)債方生成“非銀存款”，再伴隨非銀機(jī)構(gòu)購買“非標(biāo)”資產(chǎn)，非銀存款最終會(huì)變?yōu)槠髽I(yè)存款。但如果銀行將非銀機(jī)構(gòu)的“非標(biāo)”承接下來，則銀行資產(chǎn)方首先生成信貸類資產(chǎn)，同時(shí)負(fù)債方生成非銀存款，而由于非銀機(jī)構(gòu)為銀行承接“非標(biāo)”的功能已經(jīng)不再，加之銀行整體對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的信用處于收縮趨勢(shì)，因此，銀行會(huì)收回對(duì)非銀的投資，對(duì)應(yīng)銀行縮表，即資產(chǎn)方的“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”，和負(fù)債方的“非銀存款”同時(shí)消失。因此，非銀機(jī)構(gòu)最終依然沒有“可用資金”配置債券。

實(shí)際上，銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)信用派生的擴(kuò)張和收縮，才是導(dǎo)致14年以來債市牛熊的決定性因素。由于非銀機(jī)構(gòu)接到銀行委外后會(huì)立刻將存款配置成其他資產(chǎn)（債券、“非標(biāo)”等），因此我們考察非銀存款沒有太多意義，而是應(yīng)該直接考察銀行對(duì)非銀的信用派生，即其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)項(xiàng)。14年-17年該項(xiàng)同比增速與M2同比增速相關(guān)性高達(dá)0.89，而14年之前二者相關(guān)性甚至為負(fù)，說明之前M2的增加更多依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用派生。16年4季度以來，該項(xiàng)同比增速大幅下滑（從57%下降至3%），與之相伴的是M2增速的大幅回落，體現(xiàn)貨幣正在“脫虛”。而今年1-2月由于“非標(biāo)”入表，導(dǎo)致M2增速出現(xiàn)反彈，而上述銀行對(duì)非銀債權(quán)同比增速依然繼續(xù)回落，說明貨幣已經(jīng)出現(xiàn)“向?qū)?rdquo;跡象。

如果將上述債權(quán)項(xiàng)結(jié)合2月中債登和上清所債券托管量數(shù)據(jù)，則我們可以得出非銀機(jī)構(gòu)廣義杠桿率的趨勢(shì)性指標(biāo)，該指標(biāo)每逢季末沖高，但從趨勢(shì)上看，從14年開始上行，最高升至3倍以上，17年開始顯著回落，到18年2月已降1.12倍，為14年以來最低水平。杠桿率的下降，活躍券成交量的萎縮，說明貨幣換手率下降，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)不再需要“太厚”的資金面作為支持，因此2月以來資金面絕大多數(shù)時(shí)候保持了寬松的行情。但另一方面，由于非銀機(jī)構(gòu)獲得的資金量增速顯著降低，也導(dǎo)致債市目前很難出現(xiàn)趨勢(shì)性走強(qiáng)的行情。

綜上，我們認(rèn)為撥備率的下調(diào)只會(huì)提升銀行利潤，與銀行表內(nèi)自營的“可用資金”無關(guān)。理財(cái)、信托、券商等機(jī)構(gòu)，如果給定資產(chǎn)規(guī)模不變，則其持有的“非標(biāo)”入表后，確實(shí)會(huì)有部分資金轉(zhuǎn)而配置到債券市場(chǎng)，但在理財(cái)向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，非銀委外整體呈被收回的趨勢(shì)下，這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模很難保持不變。“非標(biāo)”回歸銀行表內(nèi)，貸款增速的上升會(huì)導(dǎo)致一般存款增速加快，但考慮銀行對(duì)非銀的信用收縮會(huì)導(dǎo)致非銀存款的下降，則M2增速未來可能僅會(huì)有小幅抬升。