資管新規下，銀行理財銷售端將獨立化、凈值化、規范化，投資端非標受限、股票放開、債券調整。無風險利率下降和潛在風險出清利好銀行估值。

報告正文

（一）資管新規“劃重點”

2017年11月17日一行三會一局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《意見》），拉開了大資管統一監管的序幕。

目前資管行業（尤其是銀行理財）存在資金池、多層嵌套、剛性兌付等問題，一方面影子銀行使得風險停留在金融機構，影響微觀審慎；另一方面金融機構通過表外業務多層嵌套規避監管，影響監管的宏觀審慎。監管層出臺新規的目的非常明確，就是規范資管行業，打破剛性兌付，降低期限錯配，通過統一監管標準、綜合統計，消除監管套利，促進資管行業健康發展。

我們在前篇報告《正本清源：大資管文件解讀》（2017年11月19日）中，對比了新規與年初版本，強調的是變化之處，本篇報告將著重分析銀行理財的實踐在新規下將發生什么變化和對金融市場的影響。在仔細分析前，第一部分先帶大家給資管新規“劃重點”。

1.1. 打破剛兌

新規：《意見》首次確定了剛性兌付的認定標準、懲處措施和有獎舉報制度，要求資管產品凈值化。凈值化要求符合公允價值原則，但具體規則仍需另行制定，這一原則的細化非常重要，不僅決定了剛性兌付的認定，還關乎未來銀行理財的投資取向。

現存監管機制設計上允許剛性兌付。《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（銀監會令[2005]2號）允許理財產品自行約定收益分配，因此銀行理財多采取“預期收益+超額留存”模式來實現剛性兌付，向投資者支付固定的“預期收益率”，剩余投資收益或虧損自負，即超額留存。

除了監管設計上允許以外，銀行剛性兌付存在自我加強的動力。一方面，剛性兌付切中了廣大客戶對“低風險”的需求，可以有效招徠客戶，增強粘性；另一方面，一旦發行預期收益型產品，銀行擔心不剛性兌付會對自身品牌和信譽造成打擊。結合監管設計留下的空間，在過去的十年間，銀行理財的剛性兌付局面成型，在居民和機構資產配置上，形成了獨有的“低風險”特色。《理財市場報告》顯示2016年終止到期的理財產品中僅有88只產品出現了虧損，占全部終止到期產品的0.05%，且主要是無剛兌文化的外資銀行產品。