作為匯率崩盤的新興市場國家，南非蘭特兌美元匯率自年初到九月一度下跌達到40%，但是我們在約翰內斯堡的海邊遍布街邊的中介門店參觀時，我們卻發現300平米的海邊Villa價格動輒1000-2500萬人民幣，媲美上海的房價，房子這些年還漲了三四倍，汽油價格也與國內差不多。

我們一度認為，匯率崩盤的國家，通脹奇高，經濟衰退，遍地乞丐，生活艱辛。當然南非和土耳其也有底層民眾，但是社會似乎也算穩定，經濟也算正常，以本幣計算的核心資產還在上漲（以美元計價當然不一定）。除了國家和政府比較難受。

回想國內的情況，我們比南非和土耳其面對的形勢好多了，國內整體形勢似乎并沒有那么差，那我們還有什么擔心的呢？當前，中國宏觀經濟研究的核心問題，我總結了下，無非是以下幾點：

匯率會不會崩盤，大幅貶值？

中國中長期是走向通脹還是通縮？

經濟增長會不會跌破6，經濟會不會雪崩式下跌。

一路的自然風光和激烈的討論，回來再經過認真的分析之后，筆者更堅信了：

1、中國匯率不存在大幅貶值的基礎。雖有貶值預期，但匯率從6到7到8根本不是問題，只有匯率貶值到10，才會有大危機，10%左右的匯率波動不是問題。

2、中國中長期面臨的最大風險并不是輸入性通脹，而是通縮。

3、中國的經濟增長必然下一個臺階，但增長率是7%還是5%，都OK。

匯率崩盤的核心是外債巨大且貨幣超發

1、我們阿根廷金融危機為例

經過整理阿根廷危機的信息，我們發現發生危機的幾個要素：

固定匯率制：貨幣局制度，在危機前1比索=1美元；

資本自由流動：阿根廷在1991年即實現了比索的自由兌換，高利率、穩匯率的市場環境吸引了大量資本；

匯率升值引起貿易逆差：貨幣局制度使得本幣被高估，阿根廷商品失去競爭力；

相關經濟體出現貨幣危機：重要貿易伙伴及競爭對手巴西出現貨幣危機，巴西經濟結構和阿根廷相似形成示范效應 ；

巨額財政赤字和債務危機：財政赤字占GDP比重連續兩年超過2%，債務出現違約，銀行出現擠兌，出現銀行業危機。

數據來源：wind

我們又去整理了1998年東南亞金融危機、以及南非和土耳其危機的情況，所有的故事幾乎一模一樣。我們做個小總結的話，出現匯率危機的國家的共同特點：

其他還有的特點，例如有與西方相沖突的當政政府；國內大規模基礎建設，例如我們在土耳其見到的，埃爾多安住著的世界最大的官邸，有1000多個房間，世界第一的跨索大橋，全長2023米；貨幣超發瘋狂印鈔，從2003年至今土耳其廣義貨幣增加了24倍，并且兩次換鈔，剝奪民眾財富，帶來大量的鑄幣稅。

2、中國的外債余額相對于國外并不高，特別是短期債務比例較低

二季度，我國短期債務占外債余額的比例為64.00%，占外匯儲備比例為38.37%。相對于其他新興市場國家要低很多。這里傳統的計量方法是外債/GDP，中國就更低了。貨幣超發部分，現在M2的增速在緊縮的背景下已經降至6.2%。

經歷兩年的金融去杠桿和資本項目收縮，中國基礎貨幣M0甚至是降低的，M2的同比增速降到了歷史較低的8.0%，中國如果不再進行大水漫灌的貨幣超發，以及控制住外債余額，中國的匯率并不會面臨崩盤的格局。

至于中國的匯率是6，是7，是8并不重要。2005年固定匯率前，我們一直是8的匯率，出口很好，經濟很好，并不是什么狼來的。

中國中長期面臨的宏觀風險仍然是通縮，而非通脹

不考慮短期波動，中國人口結構決定了長期仍是日本式通縮路徑。考慮短期波動的背景下，最主要判斷是匯率。如果匯率不崩盤，輸入性的通脹影響較大的僅有油價。其他大宗、消費、出口都受經濟基本面和景氣程度決定。

1、匯率需要崩盤式下跌才會導致輸入性通脹

在這樣的背景下，債券的風險極大。但是前述的分析，我們知道匯率問題不大。匯率不大的情況下，就不大會有輸入性通脹，而輸入性通脹最大的源頭油價與全球經濟增長密切相關，如果全球經濟放緩，即使美國一家獨秀，也不會大幅上漲。

2、經濟基本面來看長期宏觀通縮的壓力較大

2018年三季度的GDP增長率已經從上一季度的6.7%，下降到6.5%，貿易戰之前的突擊出口，導致三四季度的出口增長超過10%，這是2007年才有的盛世光景。社融和新增貸款都在大幅下降，M2增速甚至到了只有8%，明年一季度，不出意外，會從今年三季度的6.5%降到6.2%，甚至更低，且看到各行業需求下滑，例如現在已經全產業鏈低迷的消費電子、汽車制造；

CPI方面，如果匯率不崩盤，由于PPI已經下降，CPI難以大幅上漲，整體經濟需求低迷，CPI光靠食品是支撐不動的；

投資方面，分行業制造業、房地產、交通等全面下滑，中央項目大和地方投資也處于低位，民營投資更是到了冰點，整個經濟的活力到了冰點，企業都在想著如何收縮，應付還貸。