周五(10月11日)萬里轉債進行申購，申購代碼370591，發行規模1.80 億元，債項評級為A+級;純債價值(債底)80.89元左右，債券轉股價格6.92 元，正股價6.24(截至 2019年10月10日收盤)。

條款分析：債底保護性不強、平價低、申購安全墊較薄

萬里轉債的票面利率分別為0.8%，1.5%，2.0%，3.0%，3.5%，4%，到期贖回價為122元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為5.02%;債項/主體評級為A+/A+(中誠信)，以上清所 6 年期 A+中短期票據到期收益率8.72%(2019/10/8)作為貼現率估算，債底價值為81.89元，債底保護性不強。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價6.14元，對應平價88.73元。綜合看，該券債底保護性不強、評級低、平價也不理想，申購安全墊較薄。

正股基本面分析

萬里馬的前身是2002年設立的廣東萬里馬投資實業有限公司，2014年變更為廣東萬里馬實業股份公司并在2017年上市。公司主要從事皮具產品的研發設計、生產制造、品牌運營及市場銷售等業務。2018年，公司經營范圍向基礎電信業務、增值電信業務拓展。

萬里馬采取ODM的模式，為國際知名企業生產手袋等產品。2019年上半年，公司初步形成了三個自有品牌加多個代理品牌的 3+N 多品牌格局，包括 千里馬 、 SAINT JACK 、 COOME ，并通過在2018年對新零售電商公司超琦電商的收購，獲得多個世界知名品牌的合作項目。

核心業務營收持續增長，專注發展國內市場。鞋品與手袋是公司主要核心業務，2014年到2018年，鞋品的營業收入從1.7億元增加到4.4億元，CAGR達26.94%，其營收占比也從36.29%上升至63.67%，2019年上半年，鞋品營收2.17億元，同比增長21.56%。在地區營收方面，2014年到2018年，公司在國內市場的營收分別從4.36億元上升到6.83億元，CAGR約為11.87%，國內市場營收占比從93.01%擴展到98.44%。

公司營業收入、凈利潤持續上升，營收增速有所放緩。2014年到2018年，公司營收、歸母凈利潤持續上升，分別從4.69億元、0.26億元上升到6.93億元、0.38億元，CAGR分別為10.25%、9.95%。但其增速有所放緩，2015年到2017年，公司營收增速從23.73%下滑到0.38%，盡管2018年有所回暖，增速達14.77%，但2019年上半年，其營收增速仍舊出現下滑跡象，為13.57%。歸母凈利潤方面，2014年到2019年上半年，公司歸母凈利潤增速波動向上，從-10.02%上升至5.21%，增加了15個百分點。

公司盈利能力有下滑趨勢。2016、2017、2018、2019H1公司毛利率分別為28.85%、30.46%、33.54%、29.40%，較2018年有下降趨勢。2016、2017、2018、2019H1年公司凈利率分別為6.15%、6.18%、6.16%、4.31%，整體而言盈利能力有所減弱。

從三費費率看，公司成本管控能力不斷改善。2014年到2019年上半年，公司銷售費率、管理費率呈現下降趨勢，分別從14.83%、6.23%下降至13.17%、4.08%，財務費率有輕微上升的趨勢，2014年到2019年上半年，其費率分別2.51%、1.54%、1.26%、1.0%、1.77%、2.81%。

公司杠桿率降低，資產流動性有所下降。公司2016、2017、2018、2019H1資產負債率分別為60.49%、55.21%、52.91%、55.09%，呈緩慢降低趨勢。從資產構成來看，流動資產占比和非流動資產占比近年未有較大變動，從流動資產構成來看，流動性較強的貨幣資金占總資產比例近三年波動較大，2019年H1貨幣資金同比下降37.21pct;流動性偏差的應收賬款占比有明顯上升趨勢，2019年H1應收賬款同比上升77.15pct，整體而言公司資產的流動性略下降。

公司運營能力有所下降，償債能力有所提升。2014年到2018年，公司應收賬款周轉率有明顯的下降趨勢，從5.58%下降至1.77%，下降了將近4個百分點，存貨周轉率有輕微上升，從2.02%下降至2.04%，基本維持在相對穩定水平。在公司償債能力方面，公司流動比率、速動比率均呈現上升趨勢，2014年-2018年，其比率分別從1.24、0.74上升至1.55、1.17。

申購建議

綜合來看，萬里正股當前股價為6.24元，對應平價(轉股價值)為90元，可參考相近規模、相同評級的智能(平價87.53元，平價溢價率18.80%)、華森(89.65，17.12%)

1、當前發行上市時機不佳，10月股市面臨較大波動風險;

2、公司正股安全性不高、有一定信用風險，預計定位將會較低，后市配置價值也不大;

3、轉債評級低、發行規模小，流動性風險也不小。

綜上，預計其上市首日對應價格95-103元左右，若正股萬里馬的股價無明顯上漲就會有破發風險，建議場謹慎參與申購。