為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。繼7月7日國常會提出“適時運用降準等貨幣政策工具”后，時隔兩天央行正式公布全面降準，高于市場預期。

從債券市場表現來看，十年期國債在上周四交易降準預期，但上周五市場表現冷靜。在央行未公布全面降準消息前，超預期的社融數據使得十年期國債活躍券收益率小幅上升至3.03%。而隨著降準消息發布，十年期國債收益率下降到2.985%。

在解答降準緣由中，央行表明此次降準的目的是優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。緩解銀行下半年資金壓力是本次降準的主要目標。2021年以來超儲率一直位于較低水平，我們測算2021年4月超儲率大概為1.2%水平，依舊低于往年水平。而在下半年，消耗商業銀行超額準備金的事項較前期明顯有所增多：MLF、繳稅、利率債發行等。因此對本次降準更多是出于對商業銀行流動性的擔憂，為商業銀行補充長期穩定的資金，以支持金融機構扶持中小微企業。

本輪的降準背景是經濟面臨一定短期下行壓力，PPI走高、CPI走弱的結構性通脹環境，整體與2018年4月降準背景類似。2018年4月降準，10年期國債利率先降后升，后期進入波動階段。從2018年整年利率債走勢來看，利率債走勢受到多方因素的影響。每一輪利率債走勢的主導因素都不相同。單純的降準并不會保證利率債進入長牛狀態。從2018年債市長牛情況來看，經濟下行壓力疊加貨幣轉向最終導致債市進入長牛階段。

那是否本次降準意味著貨幣寬松？在價格型貨幣政策框架中，存款準備金率在央行工具箱中的重要性較數量型貨幣政策明顯下降。因此單單從降準來看，很難說明貨幣轉向了全面寬松階段。并且結合國常會7號發言以及央行在答記者時的發言，無論國常會還是央行對當前貨幣政策的定調并沒有轉向全面寬松，更多地是穩中趨寬。

因此我們認為后期債市是否能夠進入長牛，將取決于未來經濟下行情況以及貨幣是否能夠實質上轉向寬松。現階段對經濟下行的擔憂主要在于消費恢復有限、基建收縮、通脹壓力下制造業擴張是否持續，但從PMI數據來看，6月PMI數據小幅下降但依舊位于枯榮線以上，現階段距離經濟明顯下行尚早。但通脹壓力、利率債供給尚在，債市多空因素交織。我們認為短期利率債存在一定下行空間，但長期來看，貨幣政策尚未轉向全面寬松，穩健貨幣政策下債牛仍需等待確認。

風險提示

貨幣政策超預期；通貨膨脹超預期。

1. 央行決定全面降準

為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.9%。此次降準為全面降準，除已執行5%存款準備金率的部分縣域法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款準備金率0.5個百分點，降準釋放長期資金約1萬億元。

繼7月7日國常會提出“要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”后，市場對于本次降準有著諸多猜想，大部分都認為本次降準大概率會以結構性降準出現，但7月9日央行宣布全面降準，高于市場預期。

從債券市場表現來看，十年期國債在周四交易降準預期，但周五市場表現冷靜。在央行未公布全面降準消息前，超預期的社融數據甚至使得十年期國債活躍券收益率小幅上升至3.03%。而隨著降準消息發布，十年期國債收益率下降到2.985%。

2. 降準目的何在？

伴隨降準發布的還有社融數據公布，事實上6月度的社融數據也是超市場預期的。6月末，廣義貨幣（M2）同比增長8.6%，增速比上月末高0.3個百分點。高景氣社融數據+降準消息同時推出，讓市場對于央行全面降準緣由更加迷惑。

在解答降準緣由中，央行表明此次降準的目的是優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。一是在保持流動性合理充裕的同時，增強金融機構資金配置能力，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。二是調整中央銀行的融資結構，有效增加金融機構支持實體經濟的長期穩定資金來源，引導金融機構積極運用降準資金加大對小微企業的支持力度。三是此次降準降低金融機構資金成本每年約130億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本。

緩解銀行資金壓力是本次降準的主要目標。在結構性短缺框架背景疊加超儲率位于較低水平下，央行成為資金市場絕對的貸方，對商業銀行流動性擁有主導地位。事實上，2021年以來超儲率一直位于較低水平，我們測算2021年4月超儲率大概為1.2%水平，依舊低于往年水平。而在未來，消耗商業銀行超額準備金的事項明顯較前期有所增多：7-12月共有41,500億MLF到期；由于本年地方政府債券發行速度慢于往年，下半年地方政府債券發行速度將會有所加快；7月繳稅壓力上升。諸多因素疊加下都將對銀行流動性產生一定沖擊。

從銀行存貸比我們也可以發現，2021年以來金融機構存款同比增速明顯要低于金融機構貸款增速，而金融機構存貸比已經達到了81%的水平。無論從貨幣派生角度還是從超儲率角度，商業銀行貨幣派生能力已達到高位，若不對商業銀行注入流動性，商業銀行持續對實體進行信貸派放能力有可能走弱。

因此對本次降準更多是處于對商業銀行流動性的擔憂，為商業銀行補充長期穩定的資金。

3. 后續債市走勢如何？

本輪的降準背景是經濟短期下行壓力不大，PPI走高、CPI走弱的結構性通脹環境，整體與2018年4月降準背景類似。

2018年4月，為引導金融機構加大對小微企業的支持力度，增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，央行決定自2018年4月25日起，下調部分金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。2018年央行降準的目的也是為了引導金融機構加大對小微企業的支持力度，增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構。

2018年4月的降準由于被市場認為經濟下行的確認，當天10年國債收益率快速下行，但隨后資金面短期收緊、違約頻發、海外債市收益率走高等因素相繼擾動，國債收益率最終走向波動行情。

從2018年全年來看，當年共有3輪降準，但并非每次降準10年期國債利率都連續下行。2018年4月的降準釋放資金大部分被到期MLF消耗，資金面寬松有限，利率債收益率快速下行后又開始了小幅上行。

從2018年整年利率債走勢來看，利率債走勢受到多方因素的影響。每一輪利率債走勢的主導因素都不相同。單純的降準并不會保證利率債進入長牛狀態。從2018年債市長牛情況來看，經濟下行壓力疊加貨幣轉向最終導致債市進入長牛階段。

那是否本次降準意味著貨幣寬松？在價格型貨幣政策框架中，存款準備金率在央行工具箱中的重要性較數量型貨幣政策明顯下降。根據孫國峰司長的《健全現代貨幣政策框架》，我國央行選擇將貨幣政策工具利率作為央行政策利率，并以此為操作目標，從而將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而為一。我國貨幣框架選擇以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率，形成央行利率體系，以有效實現操作目標。因此在現行的貨幣政策框架中，存款準備金率在價格型貨幣政策框架中重要性明顯下降。因此單單從降準來看，很難說明貨幣轉向了全面寬松階段。

同時結合國常會7號發言以及央行在答記者時的發言，無論國常會還是央行對當前貨幣政策的定調都是“堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具”、“穩健貨幣政策取向沒有改變…人民銀行堅持貨幣政策的穩定性、有效性，堅持正常貨幣政策，不搞大水漫灌。”，對貨幣政策的定調并沒有轉向寬松。而2018年國常會對貨幣政策的定調是“財政政策要更加積極，貨幣政策要適度松緊”，因此本輪降準并未實質上改變現階段的貨幣政策取向。

因此我們認為后期債市是否能夠進入長牛，將取決于未來經濟下行情況以及貨幣是否能夠實質上轉向寬松。現階段對經濟下行的擔憂主要在于消費恢復有限、基建收縮、通脹壓力下制造業擴張是否持續，但從PMI數據來看，6月PMI數據小幅下降但依舊位于枯榮線以上，現階段距離確認經濟明顯下行尚早。但通脹壓力、利率債供給尚在，債市多空因素交織。我們認為短期利率債存在一定下行空間，但長期來看，貨幣政策尚未轉向全面寬松，穩健貨幣政策下債牛仍需等待確認。