●通過對焦炭價格的回顧分析，大致可歸納出三點結論：首先，焦炭價格的長期走勢取決于行業供需格局，影響需求的主要因素是鋼鐵產量，終極長期因素是投資產業鏈的景氣及需求。第二，鋼鐵和黑色產業鏈的整體盈利水平也會影響焦炭價格波動，通常產業鏈整體利潤放大，可為焦炭提價留足空間。第三，影響短周期價格的因素主要是庫存，與價格呈反向關系。根據供需平衡關系，我們預測2018年焦炭價格有望上漲20%，2019年至2020年焦炭價格的平均漲幅約在5%左右。

●未來隨著環保監管逐步強化，焦炭限產范圍可能會繼續擴大，這將有助于行業產量收縮以及落后產能的出清。預計未來焦化價格在供給收縮的作用下將延續上漲格局，焦化企業盈利全面回暖，加上焦化副產品價格在油價的帶動下，盈利也將進一步改善，預計今年噸焦盈利將較去年有1.5倍的增長空間。

⊙中信證券

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焦炭是固體燃料的一種，由煤炭（煉焦煤）在約1000℃的高溫條件下經干餾而獲得。洗選后的煉焦精煤在密閉的焦爐內隔絕空氣高溫加熱放出水分和吸附氣體，隨后分解產生煤氣和焦油等，剩下物質就成為以碳成分為主體的焦炭，按照目前的配煤技術，生產1噸焦炭大約需要1.3噸煉焦煤。

生產焦炭的大部分成本（80%）來自于煉焦煤，而焦炭的主要需求（87%）來自于下游的鋼鐵行業。焦炭主要用于高爐冶煉，是煉鐵的燃料和還原劑，為高爐生產不可缺少的主要原料之一。高爐煉鐵就是通過高爐將鐵礦石、焦炭等冶煉為生鐵的過程，生產1噸生鐵大約需要1.6噸鐵礦石和0.4噸焦炭。

焦炭主要用途是生鐵冶煉，小部分用于鑄造、有色金屬生產和制電石。由此可見，焦炭是連接煤炭和鋼鐵兩大支柱性產業的重要產品。按用途不同，焦炭可以分成冶金焦、氣化焦和電石用焦三大類。

評價焦炭質量的主要指標是灰分，另外還有硫分、抗壓強度、耐磨強度、塊度等，灰分和硫分比重越低表明焦炭的質量越好。從國際比較可以看出，我國的冶金焦灰分指標大大高于發達國家的水平，質量仍有改善空間。

從產量方面看，從焦炭產業鏈上下游可以看出，焦炭需求主要來源于終端產品鋼材的產量。生鐵是焦炭下游最直接的產品，回顧近十年來焦炭與生鐵產量之間的變動情況，可以發現，兩者的走勢變動高度一致。

而從價格方面來看，焦炭價格漲跌滯后于螺紋鋼價格走勢1至2個月，這主要是因為作為下游終端需求的鋼材具有較強的議價權。當鋼材價格上漲時，鋼廠先是加大生產活動，但短期內供需格局未發生較大變化，利潤并無法立刻傳導至焦炭企業；而當鋼材價格下跌累計到一定幅度時，鋼廠完全可以要求降低焦炭采購成本，焦炭價格承壓下行。同時，我們也可以看到，2016年以來，焦炭價格的波動性明顯大于螺紋鋼，一方面因為焦炭與生鐵之間0.4的生產比例，另一方面因為階段性的環保政策對焦炭供給產生較大影響。

而在利潤方面，焦炭的成本主要來自于煉焦煤的采購成本，價格取決于下游鋼材需求?？梢钥吹?，2016年以來，焦煤價格上漲在一定程度上侵蝕了焦炭利潤，但焦煤價格的上漲也支撐了焦炭價格的不斷走高。2017年以來，焦煤價格波動彈性整體還是小于焦炭，焦炭利潤也是不斷創出新高，最高達到330元/噸。由此可見，作為連接焦煤與鋼鐵的中間產品，焦炭的產量及價格受到下游鋼材價格需求的牽制，而成本受制于焦煤價格。在黑色產業鏈中，焦炭話語權相對來說處于弱勢狀態。

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焦炭產能地域分布相對集中

截至2017年底，全國焦化產能為6.5億噸，其中2/3產能為獨立焦化廠。目前，我國焦炭產量主要分布在山西（19.38%）、河北（10.70%）、陜西（9.34%）和山東（8.73%）等省份，從以上數據可以看出，焦炭產量分布具有一定的地域性：一方面分布在煉焦煤生產大省，另一方面分布在鋼鐵主產區。其中，河北、山東既是煉焦煤生產大省，也是鋼鐵生產大省，區域內的大型煤企和鋼企包括冀中能源集團、開灤集團、兗礦集團、山東能源集團、河鋼集團、首鋼集團、山東鋼鐵、日照鋼鐵、鞍鋼集團等。

我國焦炭產量近十年來增長了150%左右，期間，產量增速也經歷了高峰與低谷。

2000年至2007年：隨著我國經濟的快速發展，房地產和基礎設施建設投資逐步增加，從而帶動對鋼材及焦炭的需求，焦炭產量保持年均16%左右的增速。

2008年至2013年：2008年，大規模的投資活動再次提振了市場對焦炭的需求，2010年1月焦炭產量增速達到歷史最高值29.83%。

2014年至2016年：隨著宏觀經濟逐步走向平穩高增長，焦炭產能過剩愈發明顯，行業虧損面逐步擴大，部分焦炭企業開始收縮產能或關閉退出。

2016年至今：隨著供給側改革逐步推行，整個黑色產業鏈利潤大幅改善，疊加房地產開發投資增速有所上升，焦炭產量增速轉為正數。

行業集中度依然較低 議價能力較弱

焦炭企業可以分為獨立焦化廠和鋼廠自建的焦化廠，后者生產的焦炭主要供自身使用，但在一般情況下，鋼廠自建焦化廠提供的產量并不能滿足自身冶煉鋼鐵的需求量，所以通常還需要從外部的獨立焦化廠采購焦炭。

由于缺乏相關數據，我們選擇唐山地區的焦炭產業集中度來代表整個焦化行業的集中度。因為唐山既是鋼鐵主產區，同時也是焦炭生產和消費的集中地。從鋼廠自建焦化廠的數據來看，生產規模大于200萬的焦化廠的產能占比達到了60.26%，這說明產業集中度較高，且具有一定的規模效應。而獨立焦化廠生產規模大于200萬噸的大型焦化廠的產能占比僅有22.45%，這說明獨立焦化廠的產能集中度較低，企業規模較小，產量分散，這也導致了與上下游談判時的議價能力較弱。

自2017年以來，焦化行業的環保標準不斷提高。經過梳理，我們發現焦炭三大主產地山西、河北等均出臺了比國標更為嚴格的排放標準，這就意味著更為嚴格的環保政策將會倒逼一些環保不達標的民營小焦化廠退出市場，從而有利于行業集中度的提升。

2018年環保限產或將更嚴格

自2016年開始，焦化行業便階段性地出臺一些短期限產政策，隨著工作的不斷深入推進，京津冀及周邊地區整體空氣質量持續改善，但秋冬季空氣質量改善仍不明顯。自2018年3月以來，以徐州焦化限產為序幕，拉開了全國焦化行業新一輪的環保升級浪潮。尤其是今年7月，國務院公布了《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，其中明確指出，為減少大氣污染排放，今后三年，將以京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等區域為重點，大力調整優化產業結構、能源結構、運輸結構和用地結構，強化區域聯防聯控，狠抓秋冬季污染防治。此外，從空間和時間兩個維度明確了2018年至2020年環保整治重點?？臻g方面，超低排放值要求范圍從2017年的“26+2”城市擴大至長三角地區和汾渭平原地區。時間方面，進一步明確三個重點區域實現超低排放值的時間節點。京津冀及周邊地區2018年底基本完成治理任務，長三角地區和汾渭平原2019年底前完成，全國2020年底前基本完成。

對于部分未出臺相關政策的城市，我們選擇參考周圍省市的環保限產政策來進行測算。而對于2018年至2019年采暖季環保限產政策，我們統一采取50%的限產要求。2018年上半年我國焦炭累計產量為21200萬噸，通過我們的測算，預計2018年下半年產量約為18000萬噸。預計2018年全年焦炭產量為39500萬噸左右，同比下降約8%。

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下游增速放緩 導致焦炭需求保持相對穩定

目前來看，焦炭主要用于滿足煉鋼的需求。長期來看，鋼鐵產量取決于下游建筑、機械、汽車等的需求?；厮?016年底至2017年上半年，雖然去產能不斷推進，但粗鋼產量和全國高爐開工率仍是處于上升狀態，粗鋼產量也有較大的增幅，主要原因是2017年上半年基礎設施建設超預期。因此，在下游需求強勁的情況下，鋼廠開工率會有提升。我們預計，未來3年房地產開發投資增速為5%、基建投資增速為10%、機械行業投資增速為10%、汽車銷量增速為3%；預計2018年至2020年，粗鋼產量同比增長2%左右，即2018年至2020年粗鋼產量分別為8.49億噸、8.66億噸和8.83億噸，對應焦炭需求分別增長723萬噸、738萬噸和753萬噸。

“十三五”期間，相關政策鼓勵電弧爐煉鋼工藝，電弧爐煉鋼以廢鋼為主要原料，利用電弧的熱效應加熱爐料進行熔煉。預計至2020年，電弧爐工藝煉制的粗鋼占比將會達到12%至15%的水平，而目前電弧爐粗鋼占比約為7%左右。如果達到上述目標的話，預計2018年至2020年電弧爐粗鋼占比每年增長2%左右，高爐生產的粗鋼因此會減少1697萬噸、1731萬噸、1766萬噸，相應減少焦炭需求738萬噸、753萬噸、768萬噸。結合鋼鐵自身產量和電弧爐煉鋼工藝等因素的影響，我們推算出2018年至2020年焦炭表觀消費量分別為4.229億噸、4.227億噸、4.226億噸。

鋼鐵環保限產影響焦炭需求4.5%左右

按照生態環境部發布的74個城市空氣質量狀況排名，2018年4月和5月，唐山均處倒數位置。面臨嚴峻的治污壓力，唐山市決定立即開展污染減排攻堅行動，計劃自7月20日起，進行為期43天污染減排攻堅行動。據中國煤炭資源網報道，唐山部分企業已經開始執行限產方案，若按限產30%測算，則粗鋼、生鐵供應量將日均分別減少9萬噸和8萬噸，焦炭需求量將日均減少3.5萬噸。限產期間，焦炭需求量則減少150萬噸左右。

若按限產50%測算，則粗鋼、生鐵供應量將日均分別減少14萬噸和13萬噸，焦炭需求量將日均減少6萬噸。限產期間，焦炭需求量將減少260萬噸左右。也就是說，根據不同的限產強度，唐山地區的環保措施將影響150萬噸至260萬噸焦炭消耗，占全國全年焦炭表觀消費量的0.36%至0.61%。目前第三季度鋼鐵限產以唐山為主，而其他地方尚未出臺相關政策，預計大幅度全面限產的可能性不大。

整體而言，預計下半年鋼鐵環保限產影響焦炭需求1700萬噸至2000萬噸，占焦炭總需求比例的4.5%左右。同時，考慮到“藍天保衛戰”的三年持續時間和高爐排放環保技術的提高，預計2019年至2020年鋼鐵環保限產影響焦炭需求不會超過2000萬噸。

焦炭供給收縮較粗鋼或更快

根據我們的測算，2018年下半年焦炭供給整體收縮快于粗鋼，預計全年焦炭供需將出現約1000萬噸的供需缺口，占總供給比例的2.5%左右。此后，隨著環保技術的提高和產能往其他區域的轉移，預計焦化產量將會逐步恢復，供需缺口也將逐步縮小。

價格及盈利中樞都將逐步上行

焦炭作為工業品，歷史價格走勢體現出明顯的周期性。2016年二季度開始，焦炭價格重新進入上漲通道。具體因素有三點：一是長期虧損已逐步淘汰一些小型焦化廠，供給自主性有小規模收縮；二是供給側改革預期抬升了市場對整個產業鏈的價格預期，鋼鐵利潤的擴張逐步傳導至焦炭價格；三是焦煤價格上漲帶來的成本推動。

從產業鏈價格走勢比較看，焦炭價格跟鋼鐵價格走勢更為相關。究其原因，主要是因為焦炭處于鋼鐵產業鏈的中間環節，在產業鏈各環節供需格局相對穩定的背景下，其價格和利潤水平取決于終端鋼鐵行業的價格和利潤水平。如果鋼鐵的價格和利潤水平出現擴張，就會向上游逐步傳導，焦炭價格水平也就有一定的擴張空間。

從短周期的價格變化看，在供需中長期格局基本穩定的情況下，焦炭價格基本與庫存情況呈反向變動，即庫存低點通常是短期價格高點，庫存相對較高的階段，焦炭價格基本都是下行的狀態。