2014年以來，國內債券市場違約事件的陸續出現，越來越多的投資人親身參與到債券違約處置工作中，使用了一些償債保障條款。隨著2016年交易商協會《投資人保護條款范例》的發布，不同類型的償債保障條款出現在債券發行文件中，尤其是以產能過剩行業為代表的高收益債券應用最為普遍。在當前信用風險持續暴露的背景之下，償債保障條款作為債項分析的結構化因素之一，其設置的差異將帶來“同債不同權”的影響，進而造成債券投資價值的分化。不加條款的舊債和有條款的新債、設置不同償債條款組合的債券之間，都會導致同一發行主體的債券之間存在權利順位差異，應當引起偏愛高收益債券投資人的重視。本文以煤炭行業高收益債券為樣本，應用中債資信償債保障條款評價體系（CBR-BCPAs）進行分析，希望對投資者有參考價值。

一、為何需要關注償債保障條款（Convenant）？

近期，大連機床的“百變違約”可謂精彩紛呈，從最初的“技術性違約”，進而連續爆發“實質違約”，再到最終豁免救濟失敗“交叉違約”，一系列公告令投資者眼花繚亂。實際上，這只是眾多償債保障條款應用中的冰山一角。

償債保障條款設置的核心原理在于預防風險并給予相應補償，在企業發展空間、債權人利益與股東決策之間尋求平衡。不同于股權投資人，債券投資人追求穩定，希望避免債權稀釋、保持對資產控制并維持債權優先順序。在債券合同中約定條款的目的是為了使發行人在債券存續期盡量維持發債之時的信用風險水平，對于債券存續期間新出現的風險建立補償機制。成熟的償債保障條款通常會給予投資人重新決策甚至選擇退出的機會，使得風險和收益維持動態的平衡。根據以往的學術研究，償債保障條款可以抽象為對債權人的保護程度，而其在設置數量和內容上的不同則體現了對債權人保護程度的差異。

仍以大連機床為例，“15機床CP003”全額本息償付后，“15機床CP004”未能按期足額償付本息實質性違約。而“16大機床SCP002”和“16大機床SCP003”由于設置了“交叉保護條款”和“提前到期”等救濟類條款，其投資者通過持有人會議決議有條件豁免發行人違約，要求其在寬限期內兌付前期已違約的債券。上述條款的應用有利于投資者在債券到期之前及時參與到違約處置中，優先增加擔保措施，督促發行人進行資產處置以解決違約債務問題。同債不同權問題在云峰違約事件中亦有所體現，“15云峰PPN003”和“15云峰PPN005”這兩只債券設置了資產負債率超過85%觸及回售的條款，而云峰15年3季報觸發了這條紅線，兩只PPN得以提前進入處置環節，但15云峰PPN004的持有人只能被動等待債券到期。