提要

近期受流動性充裕、中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)市場避險情緒高漲等因素影響，期債延續(xù)反彈行情。隨著利空因素消化，期債中后期仍將上漲。

短期受一級市場供給壓力大增影響，期債高位振蕩。后期來看，為避免對股市等風險資產(chǎn)帶來額外壓力，央行更可能維持流動性相對寬松的操作。此外，全國兩會結(jié)束后管理層再次強調(diào)加強金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，后期監(jiān)管對于市場的影響也將邊際轉(zhuǎn)弱。各方面因素正向有利于期債的方向轉(zhuǎn)變。整體看，后期隨著市場對于利空逐漸鈍化，期債中后期仍將上漲。

圖為國債期貨T主力合約走勢

經(jīng)濟基本面延續(xù)韌性中長期利好債市

基本面方面，當前經(jīng)濟表現(xiàn)出一定韌性，不過下行壓力猶存。最新公布的中國3月制造業(yè)PMI從上月低點大幅反彈，印證一季度中國經(jīng)濟依然韌性良好。不過，去年四季度以后克強指數(shù)已脫離2016年底以來的高位，并持續(xù)回落，體現(xiàn)經(jīng)濟走弱的拐點已經(jīng)呈現(xiàn)。從中長期來看，地產(chǎn)、基建投資、消費以及出口均有較大下行壓力，后期經(jīng)濟大概率轉(zhuǎn)弱。此外，歐元區(qū)國家PMI數(shù)據(jù)有明顯的轉(zhuǎn)弱跡象。對于美國來講，3月下旬開始的貿(mào)易戰(zhàn)影響將逐漸體現(xiàn)。短期內(nèi)國內(nèi)外環(huán)境復雜多變，經(jīng)濟有一定的下行壓力，后期經(jīng)濟的下行預期仍需一段時間的證實或證偽，當前理由不夠充分。整體看，基本面對于債市的支撐將逐漸顯現(xiàn)。

監(jiān)管層強調(diào)監(jiān)管協(xié)調(diào)后續(xù)影響邊際弱化

自從2016年下半年以來，我國去杠桿、防風險的強監(jiān)管整體框架也基本形成。從債市去年以來的大跌可以看出，市場對于強監(jiān)管的預期已經(jīng)基本消化。金融穩(wěn)定局的成立將對金融穩(wěn)定和監(jiān)管更具把握力度，未來市場只會更加規(guī)范化。規(guī)范化的市場環(huán)境也有利于貨幣市場流動性保持平穩(wěn)，資金面也將在邊際上有所改善。此外，國務院副總理劉鶴調(diào)研一行兩會也再次強調(diào)加強金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，把握好節(jié)奏和力度，促進金融穩(wěn)定健康發(fā)展。在貿(mào)易戰(zhàn)的影響以及加強監(jiān)管協(xié)調(diào)的背景下，未來監(jiān)管對市場的影響有限，很難再見去年3—4月以及今年年初那樣的沖擊。但這并不代表監(jiān)管對市場的影響已經(jīng)結(jié)束，只是時間點的早晚以及影響弱化而已。當然，有一點需要指出，那就是如果中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)反復，進而影響到實體經(jīng)濟，那么監(jiān)管對于市場可能會采取監(jiān)管與呵護并行的態(tài)度。整體看，未來監(jiān)管仍是主基調(diào)，但是其對于債市的影響邊際上在減弱。

后期資金面預期偏樂觀關(guān)注央行操作

3月下旬開始，在中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)初期，資本市場心理承受能力較差，股票等風險資產(chǎn)大跌，但是未來的不確定性仍較大，資本市場脆弱。從這點來看，央行的貨幣政策短期更有可能維持流動性相對偏松的操作，不太會冒然收緊流動性。這主要是為了避免對股市等風險資產(chǎn)帶來更大壓力，也會使國內(nèi)的流動性寬松窗口得到推后。后期如果貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)到美國11月的中期大選，其對市場的影響可能會有反復，需要對實體經(jīng)濟所遭受的沖擊進行重新的評估，屆時貨幣政策可能會出現(xiàn)一定的預調(diào)微調(diào)。但是由于監(jiān)管層助推去杠桿，表外資金回到表內(nèi)，未來非銀資金的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在。

此外，從監(jiān)管的層面看，自從2016年下半年以來，去杠桿、防風險的強監(jiān)管整體框架也基本形成，市場對于強監(jiān)管的預期已經(jīng)基本消化。金融穩(wěn)定局的成立將對金融穩(wěn)定和監(jiān)管更具把握力度，未來市場只會更加規(guī)范化。規(guī)范化的市場環(huán)境也有利于貨幣市場流動性保持平穩(wěn)，資金面也將在邊際上有所改善。

流動性延續(xù)相對充裕局面

從長期來看，在超儲率維持低位、中性貨幣政策、嚴監(jiān)管、去杠桿的背景下，央行流動性緊平衡的主要因素導致銀行資金融出意愿較低，非銀機構(gòu)資金面壓力仍較大。對于2018年來說，經(jīng)濟大概率延續(xù)今年韌性較強的勢頭，負債荒的局面仍然存在，未來貨幣政策大概率繼續(xù)維持中性基調(diào)，難以顯著寬松或者顯著收緊，力圖維持中性。

貨幣政策有平抑波動，防范系統(tǒng)性風險的需要，也不可能大幅的緊縮。從過去兩年的實踐來看，貨幣政策的操作越來越精細化。在2018年金融去杠桿， 表外回表內(nèi) 的過程中，作為 不發(fā)生系統(tǒng)性風險 的底線守護者，央行的貨幣政策操作更具靈活性。目前看來，全球貿(mào)易摩擦和地緣政治風險的不確定性在2018年可能驟增，我們認為央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時可能會更全面考量國內(nèi)外的各種風險因素。整體看，后期資金面將對債市形成有利支撐。

利率債一級市場供給有短期沖擊

二季度利率債供給明顯放量，市場情緒開始發(fā)生邊際變化，短期對市場有一定沖擊。4月第二周開始，財政部將發(fā)行的國債單只規(guī)模由200億元大幅提高至450億元。此前公布的二季度國債發(fā)行計劃，共有21期。如果后面每期按450億元的規(guī)模發(fā)行，二季度附息國債總的發(fā)行規(guī)模為9450億元，較一季度的3400億元增加6050億元，較去年同期的6587億元增加2863億元。可見，二季度國債發(fā)行量將大幅增加。

除此之外，金融債和地方債的發(fā)行也將加速，二季度供給壓力將大幅上升。在短期沒有額外利好出臺的背景下，供給因素將對期債有短期沖擊。但是根據(jù)以往經(jīng)驗，一級市場供給量大增只對短期市場有一定沖擊，中長期影響有限。同時，期債或可以短期回調(diào)作為中長線更好的入場點。

圖為2018年二季度利率債供給壓力

行情展望

中美貿(mào)易戰(zhàn)可能會延續(xù)到11月美國中期大選，其影響仍將反復，避險情緒仍利于期債上漲。此外，考慮到貿(mào)易戰(zhàn)的影響，資金面大幅收緊的概率較低，有望延續(xù)當前相對寬松局面。考慮到全國兩會結(jié)束后管理層再次強調(diào)加強金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，后期監(jiān)管對于市場的影響將邊際轉(zhuǎn)弱。從節(jié)后部分高頻數(shù)據(jù)和開工來看，經(jīng)濟確實表現(xiàn)出一定的下行壓力。但考慮到今年春節(jié)較晚，至3月底各項數(shù)據(jù)才可能恢復正常，因此經(jīng)濟的下行預期仍需一段時間的證實。整體看，各方面有利于期債的方向轉(zhuǎn)變，后期期債仍將上漲。但短期鑒于資管新規(guī)等利空將落地，警惕落地后的短期沖擊。操作上建議，短期關(guān)注T1806合約回調(diào)至93—93.5區(qū)間逢低做多機會。