郭璐慶

年初不被看好的債市，近兩個月來給了市場響亮的的一擊。Wind資訊數據顯示，截至4月9日，標志性的10年期國債利率收于3.75%，比1月最高峰下降23bp。

年初以來我是偏謹慎的，這段時間債市的上漲頗出乎意料。 北京一位公募債券基金經理坦言。

踏空的基金經理并不在少數。一季度，債基平均漲幅0.97%，遠不及中證綜合債券指數2.03%的漲幅，僅略高于貨幣基金。

漲了2個月后，基金經理們的分歧進一步增大。北京一位明星債券基金經理與第一財經交流時表示，沒有之前的跌，就沒有現在的漲。所以他并不十分認同現在的行情來源于社融回落造成的利率下行。 這次上漲市場會得出這樣的結論，如果漲上去之后又出現跌勢，又該如何解釋?

基金踏空

Wind統計顯示，今年一季度，73只債券型基金有15只取得負收益，平均收益率為0.97%，高于中證綜合債券指數2.03%漲幅的只有22只。由此可見，這輪行情大部分基金 踏空 。

不過，進入3月后，越來越多的基金經理們意識到判斷出錯，并開始修正。上海某公募基金固收副總告訴記者，他注意到隨著監管格局的變化，針對整個金融體系包括企業融資等更為嚴格的情況，他對資金面的態度變得更為樂觀。

融通債券(161603,基金吧)基金經理王超認為，2月份的春節前油價上漲，市場擔心通脹預期之下，美國會提高加息頻率，而國內央行在通脹壓力和外圍市場環境下有可能上調基準利率。彼時，市場對利空預期過于敏感，之后油價回落。宏觀經濟數據也顯示經濟開局平穩，資金面比預期寬松很多，導致債市有所修復。

我大體的判斷是今年會上漲，從基本面來看是支持債券向好的。 該北京公募固收副總也表示。

而有分析稱，與以往不同的是，這一次的行情，去杠桿不再是債市下跌的原因，由于其抑制了舉債需求，所以利率出現了下降。

3月的債券托管數據可以看出，3月債的利率下行，推動力還是券商的交易力量驅動的，非銀3月杠桿有所回升。貿易戰也給了助攻。流動性的寬松我個人認為不完全是央行放水，超儲較去年應該有了明顯的回升，我認為背后也有融資需求回落影響的原因。 4月9日，某股份行固收部門人士則對第一財經表示。

他分析稱，如果3月經濟數據平穩或者不好，市場可能都會相對平穩，如果超預期地好，市場可能會因為前期加杠桿機構的反向交易帶來較大的波動。

現在強調宏觀杠桿率的平穩和下降，其實已經在強調經濟去杠桿，也就是要強調債務增速和經濟增速相匹配，而過去很長一段時間債務增速是偏快的，所以現在相當于向一個債務供給減少的方向去轉換。 該股份行固收人士表示。

現在用基本面解釋為時尚早。我覺得融資需求回落是供給不足所致。經濟還在增長，因此假設融資需求回落站不住腳。大家雖然覺得經濟會下行，但更多是處于預期層面。 前述北京明星債券基金經理稱， 其實今年短期債券的利息都不低，市場上5.5%的資金都能覆蓋。問題就在于像十年期國債這種長期債券存在一定的投機性。

公開數據顯示，2017年10月到2018年2月，社會融資總量余額增速從13%降至11.2%，新增社會融資總量同比減少1.2萬億，其中表外融資同比減少1.9萬億。

分歧明顯

3月28日，財政部發布《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》(財金[2018]23號，下稱 23號文 )。23號文明確要求 不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作項目(PPP)資本金 ， 國有金融企業向參與地方建設的國有企業(含地方融資平臺)或PPP項提供融資，應按照‘穿透原則’加強資本金審查 。

分析人士指出，這一表述不僅堵上PPP項目資本金債務融資的后門，甚至堵上了傳統基建項目資本金債務融資之后門。

從總需求來看，社融指標往下走，對整個經濟是下拉的，這種預見的領先性是非常確定的。基建方面，地方政府的融資渠道越來越規范，包括銀監會年初出文，財金23號文以及對非標的一系列限制。地方政府的籌資能力下降之后，基建投資大概率會往下走。 前述上海某公募基金固收副總表示。

他分析的一個指標是房地產的情況。他將過去十年來的房地產情況進行了分析： 稍有一點不同，房地產周期是向下的，應該可以做出這個判斷。但這一輪房地產的周期和前兩輪是不一樣的，比如2008年、2009年，2007年投資增長是30%~40%，接下來就是斷崖式地往下走。2015年底房地產刺激政策較多，2016年房地產投資是往下走，但不像過往向下波峰沒有那么大。雖說房地產周期向下，但它下滑的幅度可能較慢，也不會經歷過去的那種大起大落。

但是，方向往下的判斷結論可以大致得出。出口可能是一個托底的，但它不會像去年有那么強的向上拉動作用。所以，從具體需求來看，今年還是可以做這個判斷。

對于監管的影響也是基金經理們重點考慮的因素。

王超便表示，2017年金融嚴監管的指導思想會延續至2018年，貨幣和宏觀審慎雙支柱政策難有實質性放松。

他表示，放眼基本面，工業企業利潤增速亮眼、PPI維持高位，導致實際利率較低難以遏制企業融資需求。同時，央行的政策調控更加精準和溫和，導致貨幣政策對實體經濟的沖擊較小，經濟數據的波動性有可能更低，傳統的經濟周期可能會延長。

2018年的債市難有大的趨勢性機會，需等待實體融資需求下行才能期待市場反轉。 王超屬于謹慎的一方。

海通證券(600837,股吧)首席宏觀債券分析師姜超則直截了當指出，如果還指望出現2014、2015年一樣通過央行放水來驅動債市上漲，可能要大失所望，因為在美國加息、國內去杠桿的環境下，央行可能在很長時間內都不會放水，也就不會有降息降準的信號出現。如果要等到央行放水才敢買債，那么可能會錯過這一輪債券牛市。

我覺得如果3月數據很好的話，交易盤反殺一波，再入場也可以。現在直接追性價比不高。 上述股份行固收人士也稱，貿易戰助推債市短期上漲，但不認為貿易戰是主要原因。理由是中美貿易戰在3月份以后爆發，而其實在2月份債市行情便開始顯現。