2019年12月3日，國開行公布《國家開發銀行人民幣金融債券做市支持操作規則》的通知，并擬定于2019年12月9日通過全國銀行間同業拆借中心做市支持操作平臺開展國開債做市支持操作。

對于國開債做市支持政策的提出，我們認為：1、做市支持政策是發達國家債券市場在主權和類主權債務上的操作慣例，根據國際經驗，此舉可以大大增強市場的流動性；2、預期未來國開債做市支持政策的操作相較于國債將更加頻繁且靈活，進一步促進國開債流動性的提升；3、在做市支持操作過程中，為進一步的增強操作靈活性，我們建議人民銀行與國開行就國開債做市支持操作建立常態化溝通機制，在一定的范圍內將做市支持操作的操作權限下放，以利于國開行更好進行債券做市操作。詳細點評如下：

一、國開債做市操作的規則介紹：

根據《國家開發銀行人民幣金融債券做市支持操作規則》，做市支持操作是指國家開發銀行運用隨買、隨賣等工具進行的本行人民幣金融債券做市支持操作。有如下規則值得投資者留意：

1、做市支持的參與機構：

《規則》規定，參與機構應為全國銀行間市場做市商或嘗試做市商，且為國家開發銀行年度人民幣金融債券承銷做市團成員（全國銀行間債券市場）。目前共有58家機構具有參與權限。

按照國債做市支持制度有關規定，國債做市支持的參與機構為既是記賬式國債承銷團甲類成員又是做市商的市場成員。當前記賬式國債承銷團甲類成員有13家，全國銀行間債券市場做市商有30家，符合既是甲類成員又是做市商的機構有12家。

2、做市支持的操作券種及條件：

國開債做市支持操作券種根據市場需求選取單只或多只債券納入，已在銀行間債券市場公開上市流通的債券均可為做市支持操作券種。做市支持的條件為：隨買（或者隨賣）需求意向機構超過3（含）家，同時申報總額超過1（含）億元，滿足開展國開債做市支持的基本條件。

比較來看，國債做市操作中：隨買操作券種為在國債二級市場做市但市場沒有購買意向的關鍵期限國債，隨賣操作券種則為按照國債發行計劃規定經過發行、續發之后仍在做市的關鍵期限國債。做市支持的條件為：每次對至少一只國債申報隨買（或者隨賣）需求意向的參與機構不少于5家（含5家）。

3、做市操作流程：

流程均包括操作申報、操作施行和操作清算等三階段。

國開債做市支持中，參與機構通過操作平臺發起支持需求操作申報，國家開發銀行根據申報情況、債券存量、二級市場實際交易等情況，確定是否開展國開債做市支持操作。若開展支持操作，則操作施行日不晚于操作申請日后的第3 個工作日。

國債做市支持中，操作日前第6個工作日為國債做市支持需求申報日，參與機構于申報日通過操作平臺申報國債做市支持需求意向。

4、結算定價：

國開債做市支持中，可采用兩種定價方式：

第一種：隨買、隨賣操作均采用券款對付結算方式，結算價格為全價。

第二種：隨買操作采用見券付款結算方式，隨賣操作采用見款付券結算方式，結算價格均為全價。

國債做市支持中，隨買操作采用見券付款結算方式，結算價格為全價。隨賣操作采用見款付券結算方式，結算價格為全價。

二、國債做市支持分析：對市場干預較少、對換手率促進有限

2017年6月，國債做市支持政策推出后，交易共計29次，其中5次隨買，2018年后由于債券市場整體走強，后續國債供不應求趨勢持續，皆為隨賣操作。隨買隨賣操作的推出，一方面平衡了市場供求，減少做市商在極端行情下的損失；另一方面起到穩定市場情緒的作用，避免市場極度樂觀/悲觀情緒的進一步發酵。同時，做市支持政策可以平衡活躍與不活躍券種之間的供需平衡，達到整體提升市場流動性的目的。

從具體操作來看，從2017年6月至今，國債做市支持操作頻次為一月一次，且操作時間一般固定為每月第三周周二。從政策意圖上看，穩定市場預期、不干擾市場預期的動因比較明確。但由于其頻次較低、操作規模較小、操作券個數較少，從效果上看，對促進國債市場整體換手率上的效果仍然較為有限，相比國開債的成交活躍度依然相對較低。

三、國開債做市支持交易推出：提升國開債市場流動性、平滑發債摩擦成本

相比國債的做市支持政策，國開債的做市支持規則更加靈活且貼合市場需求。從流動性上看，國開債是目前我國債券市場中流動性最好、換手率最高的品種。但國開債整體流動性相較海外發達國家市場仍然較低。由于我國債券市場國際化進程加速，我國債券市場換手率、增強債券市場深度的重要性持續提升。從國債做市經驗看，做市支持可以很有效的提高做市商的積極性，有效提升市場的深度。

從另一方面講，由于國開債發債本身節奏受基礎設施建設和機制體制等因素的影響，同時也受到貨幣政策取向的影響，國開債可進行靈活有效的做市操作，平滑債券發行中的摩擦成本，且不會對貨幣政策取向造成沖擊。

國開行推出做市支持政策，是順應了國開債市場做市商的需求，進一步提升其做市積極性的有效舉措。從市場投資者來看，國開債市場的交易屬性更強，提升做市商的做市積極性確實非常必要。

四、建議在做市支持操作中提升效率和頻次

國債市場的做市支持一方面會提高國債市場的做市商積極性，但另一方面由于國債的特殊性，其做市操作過于頻繁，可能會對市場整體流動性和國債發行帶來一定的干擾。相較于國債，國開債所面臨的這個問題較小。

因此，在國開債的做市支持中，適當提升頻率、降低國開債做市操作所需的條件門檻，確實更有利于其發揮做市支持作用。從本次推出的相應政策看，從券種選擇上和申報總額上的門檻均有一定優化，從操作時間看從T+6縮短到不超過T+3，均是考慮到了做市商自身的需求，有利于國開債做市支持政策更好支持市場發展。

從進一步提升做市支持便利性的角度，我認為，從審批和額度控制方面，也應當具有一定的靈活性。由于做市支持操作是由做市商發起，若從申報需求到開展操作時間跨度較長，會極大降低靈活性和便利性。為降低時滯，可由人民銀行等監管機構批準在一定的固定額度內，由國開行在不定時、不定規模的由國開行自行決定做市支持。