華蘭生物未來價值如何？根據公司2021 年年報，對盈利預期進行調整，考慮到：1）受益于多個省份漿站十四五規劃，公司血制品業務保持平穩增長；2）疫苗業務受益于流感疫苗滲透率提升及兒童劑型獲批，公司作為流感疫苗龍頭實現較快放量，但同時國內陸續將有其他廠家獲批，競爭有所加劇；預計2022-2024 年公司營業收入分別為64.81、77.18 和91.89 億元，同比增長46.08%、19.09%、19.06%，歸母凈利潤分別為20.85、25.36 和30.69 億元（2022-2023 年調整前為24.59、33.29 億元），同比增長60.53%、21.65%、20.98%。公司是血制品龍頭之一，四價流感疫苗認知度不斷提升帶來持續較快放量，維持“買入”評級。

風險提示事件：血制品價格波動的風險，采漿量不及預期的風險，四價流感疫苗競爭加劇的風險，單抗業務研發進度不及預期的風險。

疫苗業務：新冠疫苗接種影響銷售，兒童劑型獲批有望助力22 年加快放量。2021 年疫苗板塊實現收入18.25 億元，同比下降24.63%；流感疫苗銷量約1554 萬支，同比下降28.51%；主要是受到新冠疫苗接種擠兌影響，2022 年隨著國內新冠疫苗加強針有序推動，公司流感疫苗有望實現恢復性增長。此外，公司四價流感病毒裂解疫苗（兒童劑型）于2022 年2 月份取得藥品上市批件，四價流感疫苗接種范圍擴大到了3 歲以下人群，有望逐步替代三價流感疫苗。長期來看，受持續2-3 年流感疫情高發、新冠疫情教育，流感疫苗認知度不斷提升，我們預計未來流感疫苗滲透率有望不斷提升，公司作為四價流感疫苗龍頭有望持續保持較快增長。

血制品業務：表現平穩，庫存有所回暖。公司目前共有單采血漿站25 家，2021 年采漿量為1000 噸以上。2021 年血制品業務實現收入25.98 億元（同比+0.25%），毛利率55.26%，同比下降1.86pp；其中白蛋白收入10.11 億（同比+5.6%），毛利率53.29%（同比-2pp）；靜丙收入7.09 億（同比-13.98%），毛利率55.54%（同比-3.11pp）；其他血制品8.78 億（同比+8.33%），毛利率57.29%（同比-0.44pp）。2021 年血制品庫存量約234 萬瓶，同比增長64.06%，庫存有所回暖。

銷售費用隨疫苗收入規模有所下降。2021 年公司銷售費用7.75 億元（同比下降27.93%）、費用率17.47%，和2020 年同期相比下降3.94pp。管理費用2.54 億元（同比+0.24%）、費用率11.43%，費用率提升6.40pp，預計與子公司華蘭疫苗分拆上市有關。2021 年公司研發費用2.54 億元（同比+18.96%），費用率5.72%，費用率小幅提升1.48pp。存貨占比及應收賬款保持平穩，現金流保持良好。

2021 年公司存貨期末存貨余額13.59 億元，占資產比重11.78%，與2020 年同期基本持平。應收賬款及票據18.30 億元，占收入比重提高至41.25%，較2020 年提高6.34pp，整體回款基本正常。2021 年經營性凈現金流14.33 億元，同比增長8.09%，現金流狀況保持良好。