80/90后新晉父母大多熟悉由兩只熊貓（奇奇、妙妙）組成的兒歌卡通形象，該系列兒童啟蒙音視頻背后的創作公司寶寶巴士近期遞交了招股說明書，打算募集資金18.48億元用于兒歌、動畫及APP研發、制作。

招股書顯示，2021年5月寶寶巴士全球MAU（月度活躍用戶數）接近億級規模（9902萬），旗下APP下載量是全球前十中兩家中國上榜企業之一（APPStore和Google play合并渠道），充分顯示兒童啟蒙數字化內容市場的大容量。

但是，寶寶巴士盈利模式主要為廣告分成，變現渠道較為單一，造成了公司過度依賴于百度、google兩家互聯網廣告聯盟商，兩家客戶營收占比約為八成左右，存經營風險隱憂。

兒童啟蒙細分龍頭

作為一家全球領先兒童啟蒙數字提供商，寶寶巴士以0-8歲兒童為主要目標客戶，研發、制作“好聽、好看、好玩”為特征的音視頻、APP產品。第三方數據平臺念童少兒內容榜數據顯示，2021年5月，寶寶巴士音視頻在境內主要網絡播放媒體（騰訊、愛奇藝、優酷、芒果）合計播放量排名前十中占據了5席，前四名中僅有貝瓦兒歌為新三板掛牌公司芝蘭玉樹（835785.NQ）開發。寶寶巴士在喜馬拉雅兒童故事新品累計收聽量排名第一。

數據來源：念童少兒內容榜&招股說明書

在APP方面，寶寶巴士APP在手機、PAD、智能汽車、智能音箱等終端實現場景覆蓋，2021年5月寶寶巴士全球MAU（月度活躍用戶數）為9902萬，已然是兒童啟蒙數字化內容細分市場的龍頭。

隨著國內兒童啟蒙市場競爭激烈，獲客成本高昂以及愈發嚴格的監管政策，寶寶巴士加大了海外市場拓展力度，國際市場體量巨大，監管相對寬松，疫情也催生了居家線上教育習慣。

2020年寶寶巴士APP已成為海外市場最熱門中國APP之一，僅次于字節跳動。根據第三方數據平臺APPannie公布的數據，2020年12月，寶寶巴士下載量在APPStore和Google play合并渠道居全球第十，是前十中兩家中國上榜企業之一（另一家為字節跳動）；寶寶巴士在中國APP廠商出海居第三，其他兩家分別為字節跳動、影笑科技。

數據來源：第三方數據平臺APPannie&招股說明書

寶寶巴士海外市場主要與google、youtube等平臺合作，憑借APP聚集流量和廣告變現，公司2020年海外市場業務貢獻已接近三成（28.56%）。

數據來源：招股說明書

單一客戶集中度過高

寶寶巴士主要業務分為四塊，包括APP接入互聯網廣告聯盟客戶獲得分成收入；將音視頻產品授權給第三方網絡音視頻媒體（youtube、愛奇藝、騰訊視頻、喜馬拉雅）獲取授權分成收入；兒童啟蒙衍生品（公仔、玩具、書籍）銷售；用戶付費下載或付費訂閱。

從營業收入貢獻來看，寶寶巴士以廣告聯盟分成收入和音視頻授權收入為主要收入，2020年，兩者占營收比例分別為76.76%、20.04%。衍生品銷售和付費訂閱收入貢獻較少，2020年營收0.2億元，占比微乎其微。

寶寶巴士上述兩類核心業務商業模式都依賴于頭部互聯網平臺。APP合作推廣商業模式為“產品研發制作-提供用戶免費試用獲取用戶-APP接入廣告聯盟客戶合作推廣-實現收入”，用戶價值依賴于互聯網廣告進行變現；音視頻授權收入商業模式則是以零底價方式，基于授權內容在第三方網絡用戶觀看量和播放收益獲得分成收入。

商業模式影響體現在寶寶巴士客戶集中度上。2018年、2019年、2020年，寶寶巴士來自前五大客戶營業收入占比分別為89.39%、90.29%、88.98%，主要客戶包括百度、google等廣告聯盟；且2019年、2020年，寶寶巴士來自百度營業收入占比分別為57.12%、50.74%，存在來自單一客戶收入占比超過50%的情形。單一客戶收入過高或成為發審環節監管關注重點。

數據來源：招股說明書

過度依賴單一客戶弊端不言而喻，如果百度、google分成比例變化，或兩家廣告聯盟市場地位改變，都將對公司業務穩定性產生影響。正因此，寶寶巴士近年開始拓展新業務，寶寶巴士2018年2月成立了電商公司，主要進行IP周邊產品研發和網絡銷售，但截至2020年末，電商公司總資產僅774萬元，凈資產為-67萬元，2020年凈利潤為-95萬元，仍處于虧損狀態。

寶寶巴士2019年6月注冊了學海拾貝教育科技公司，打造專注于幼兒教育，主打學齡前和小學低年級兒童開發的拼音學習APP，但截至2020年末，該公司總資產158萬元、凈資產-63萬，2020年凈利潤-63萬元，同樣處于虧損狀態。

避開廣告聯盟直接面向廣告主路徑或許同樣不好走。寶寶巴士可比公司芝蘭玉樹商業模式即直接向廣告主或其代理商售賣廣告，盡管“貝瓦”品牌知名度較高，但公司近幾年卻處于微利或虧損狀態，且營收略有萎縮。

費用率攀升隱憂

除了收入端過度依賴單一客戶，寶寶巴士成本端還面臨費用率大幅上升壓力。2018年—2020年度，寶寶巴士主營業務毛利率分別為94.76%、96.55%、95.24%，高于國內多數軟件和內容制作企業，但公司凈利率近兩年卻有所下滑，呈現“低成本率、高期間費用率”特征，背后原因就是公司費用支出上升。

2018年、2019年、2020年，寶寶巴士期間費用（銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用）分別為1.2億元、2.1億元、3.5億元，期間費用逐年大幅增加，占營業收入比例分別為48.03%、40.28%、52.89%。主要原因一是要不斷加大研發投入迭代出新產品，二是互聯網獲客成本日升，推廣費支出逐年增加。

從數據來看，寶寶巴士研發費用已由2018年0.73億元上升至2020年1.54億元，寶寶巴士從事APP和兒童啟蒙音視頻的研發和運營，隨著市場參與者增加，產品創新性強，研發項目數量較多且研發難度高。一個細節是，寶寶巴士招股書總計1200多頁，大幅多于一般企業，其中近900頁描述公司計算機軟件著作權（341件）、作品著作權（18224件）、專利（11件）、境內外注冊商標（651件）情況，可見行業內容迭代速度之快。

寶寶巴士銷售費用增長更迅速，已由2018年0.35億元上升至2020年1.43億元，占營業收入比例由13.9%上升至22.13%。寶寶巴士解釋稱，主要原因一是隨著產品數量不斷增加，APP應用市場廣告投放增加；二是結合境內競爭環境變化和自身競爭策略相應增加境內廣告投放，2020年加大在HUAWIE、VIVO應用市場推廣力度。

期間費用增加將大幅侵蝕公司盈利能力，2020年寶寶巴士凈利率40.18%，較2019年大幅下降近10個百分點，在銷售收入大幅增長情況下，寶寶巴士凈利潤竟微降，出現了“增收不增利”困局。