新股泉峰汽車(-- --,診股)(603982.SH)即將上市。

通讀招股書，核心指標表現良莠不齊。作為一家主營汽車零部件的公司，在去年整體車市低迷的背景下，營收和賬面利潤仍然維持了較高的增速。但與此同時，由于存貨和應收款較快的攀升速度，不僅讓公司的經營性凈現金流縮水，也影響了公司的利潤含金量。

進一步分析，公司募投項目產能利用也可能會面臨一些挑戰。

營收凈利逆市增長

泉峰汽車主要從事汽車關鍵零部件的研發、生產及銷售。公司主要產品包括汽車熱交換零部件、汽車傳動零部件以及汽車引擎零部件等，主要應用于中高端汽車。此外，公司還生產部分洗衣機零部件產品。

根據招股書，2014年以來公司營收及歸母凈利潤同步增長。2018年，在汽車行業整體下行的環境下，公司業績逆市走高，全年營收12.02億，同比增長30.23%，歸母凈利潤9163.43萬元，同比增長21.97%。

具體來看，汽車零部件業務的不斷增長是拉動公司收入提升的主力。自2016至2018年，公司汽車零部件業務營收占比由73%逐年增至85.16%，汽車零部件業務已成為公司當前及未來重點發展領域。其中，為博格華納集團生產的變速箱零件及分動箱零件于2018年度開始量產，是公司2018年收入增長較快的最主要原因。

經營性現金流縮水，利潤含金量偏低

值得注意的是，雖然公司營收和利潤持續增加，但2018年公司經營性現金凈流入較上年同期減少11.44%。事實上自2016至2018年，公司經營性現金凈流入由8887.09萬元降至1895.3萬，已是連續三年下滑。

從招股書中披露的財務數據分析，相對偏弱的經營性凈現金流在一定程度上也影響到了公司的資產負債表。

一個比較明顯的表現是，公司有息負債增長速度相對較快。根據招股書數據：截止2018年12月31日，公司賬面貨幣資金約1.19億，同比增長9.52%;而短期借款金額則達到3.08億元，較2017年同期1.54億翻了一倍有余。

報告期內公司長期借款同比增長119.33%，約至3.17億元。為了獲取銀行貸款，公司對所擁部分房產進行了抵押。

根據招股書，抵押房產均系公司所屬工業廠房，為公司主要經營性資產。對此公司在招股書中表示， 若因突發原因或經營不善導致公司無法償還銀行貸款，將會對公司的生產經營帶來不利影響 。

由于負債規模，尤其是有息負債增加，公司的資產負債率在過去幾年有較為明顯的提升：從2016年底的35.67%增至2018年底的51.09%。

從衡量公司短期償債能力的兩個關鍵指標流動比率和速動比率來看，也面臨一定的壓力。從2017年底到2018年底，速動比率從1.1倍降低到0.8倍，已經明顯低于1倍;流動比率從1.53倍降低到1.28倍。

不過，由于IPO所募集資金可以直接補充公司的凈資產，如果此次發行順利，在不考慮后續負債增加的情況下，公司的負債和整體現金流情況預期會有較為明顯的改善。

應收款與存貨走高，周轉率下降

對主要財務數據的進一步分析可以發現，公司經營性凈現金流縮水，部分是因應收賬款及存貨走高，一定程度上造成了資金占用所致。這同時也在較大程度上影響了公司的利潤含金量。

根據招股書，截止2018年12月31日，公司應收賬款及存貨分別達到3.92億和2.63億，同比分別增長30.37%和83.28%;應收賬款增速與營收增幅基本持平，存貨增長幅度則明顯高于營收增速。

盡管公司2018年底應收賬款增速與營收增速基本持平，但是應收賬款周轉率卻在下降，周轉天數在增加。招股書顯示，2018年公司應收賬款周轉天數104天，較上年增加9天，應收賬款周轉率3.47，較上年降低0.32。

期末應收賬款金額與年度營收增幅基本相同，但周轉率卻明顯下降，這涉及到較為復雜的計算方式，牽扯多種因素，在此不展開討論。

公司較高的應收賬款可能與其業務特征、客戶集中度和產業鏈地位有一定關系。

招股書顯示自2016至2018年，公司前五大客戶的銷售額占在公司總收入中的占比分別達到79.1%、81.1%和78.5%，并且公司預計前五名客戶銷售占比未來仍將維持較高水平。

整體來看，公司在產業鏈上地位相對較弱，議價能力也有所不足。未來若公司主要客戶需求下降，或進一步延長賬期，則可能對公司的業務及財務狀況產生一定程度的不利影響。

存貨方面，存貨增幅明顯高過營收增速，帶來的一個直接后果就是，存貨周轉天數上升，存貨周轉率下降。招股書顯示，2018年，公司存貨周轉天數達80天，較上年增加15天，存貨周轉率4.48，較上年降低1.09。

存貨跌價準備計提比例偏低

存貨顯著增加的情況下，存貨跌價準備就是一個比較值得關注的事項。這會在一定程度上影響利潤含金量。

2018年公司計提存貨跌價準備87.36萬元，較上年同期增加488.28%，主要為原材料、低值易耗品及產成品的存貨跌價準備。

值得注意的是，公司在招股書中表示存貨跌價準備計提政策與同行業上市一致，但從跌價準備的計提比例來看，公司顯著低于同行。公司存貨跌價準備情況與同行業上市公司比較如下：

根據招股書，公司表示由于存貨中后續使用狀況為待訂單可用、不確定狀態及無法使用消耗的結存金額占比低，因此存貨跌價計提比例較低。

但是，在存貨持續走高，且周占率明顯下滑的情況下，公司的存貨跌價準備計提是否足夠謹慎?

汽車市場下行，募投項目產能消化承壓

根據招股書，泉峰汽車此次擬公開發行5000萬股，募資約4.9億元，主要用于年產150萬套汽車零部件項目。

具體來看，項目產品主要為自動變速箱類零件和新能源汽車類零件。項目達產后，公司將新增自動變速箱類產能120萬套、新能源汽車零件產能30萬套。

但需注意的是，從招股書來看，公司現有產能尚未得到完全的利用。自動變速箱零部件屬于汽車傳動系統零部件，而招股書顯示公司近三年傳動系統零部件的產銷率逐年下滑，截止2018年已降至90%以下。

此外，截止2018年12月31日公司汽車傳動零部件庫存數量105.43萬件，金額約3491.63萬元，較上年同期分別增長了63.63%和245.76%，換句話說，公司的自動變速箱零部件可能存在一定程度的積壓。

另一方面，根據中汽協的數據，2018年國內汽車行業下行，全年汽車產、銷量同比分別下滑4.2%和2.8%。其中，乘用車產、銷量分別下滑5.2%和4.1%。這也是國內汽車行業28年來首次出現負增長。

最新數據顯示，截止2019年一季度末，國內汽車行業延續下行趨勢，累計產、銷量同比分別下滑9.8%和11.3%。作為汽車產業鏈上的關鍵一環，整車市場的低迷也使零部件行業承壓。此外，受整車出口需求、全球經濟形勢及匯率變化影響，國內汽車零部件出口市場行情亦有所回落。數據顯示2018年汽車零部件出口金額約達551.2億美元，較2017年下滑逾15%。

在這種情況下募投擴產，募投項目是否能夠達成預期收益，值得持續關注。