投資要點

游族轉債的下修條款觸發要求不高，其純債價值約為90.70元，面值對應的YTM為3.19%，債底保護不錯。截至9月18日收盤游族轉債對應平價100.70元，評級AA，預計上市首日其獲得的轉股溢價率約為10%-14%區間內，價格為110-114元。

游族轉債留給市場的規模約為8.05億元(70%左右)。假設網上參與60-70萬戶，按打滿計算，中簽率約為0.115%-0.134%。近期新券上市定位較高是正常現象，游族轉債或也不例外。相對舒服的地方在于，由于行業監管和公司產品上線進度問題，游族網絡(16.130, -0.96, -5.62%)19H1業績不算理想、估值也不高，且19H2有望出現業績改善(19Q3歸母凈利潤達到2.93-3.93億元，同比增長54.33%-107.01%)。在這種情況下，二級市場的嘗試可以積極一些。

游族網絡專注于移動游戲和網頁游戲的開發、發行和運營。公司擁有《天使紀元》、《少年三國志》、《女神聯盟2》等優質品種，另外將于近期推出以《權力的游戲凜冬將至》為代表的新品類。游戲行業的主要關注點有二:1)快速增長時代已經過去，2018年游戲市場、手游市場規模同比增速滑落較多，頁游和端游甚至出現負增長;2)監管日益完善，2018年接近9個月的游戲版號暫停審批使得中小廠商競爭下滑。

2019H1公司暫無新游戲上線，因此報告期內營業收入增長停滯，同比下降3.19%。根據《2019年1-6月中國游戲產業報告》數據，報告期內客戶端游市場實際銷售收入為313.3億元，同比下降 0.7%;網頁游戲市場實際銷售收入為50.9億元，同比下降29.8%。報告期內公司手游、頁游毛利率基本保持穩定到綜合毛利率同比下滑4.56個百分點，同時考慮到去年同期其他收益、投資收益和減值損失合計值明顯較高，因此歸母凈利潤同比下降17.43%，是一個業績低點。隨著《權利的游戲》手游7月開始公測，19H2公司業績有望修復。預告顯示2019Q1-Q3公司歸母凈利潤將達到7-8億元，同比增長2.52-17.16%;其中Q3歸母凈利潤為2.93-3.93億元，同比增長54.33%-107.01%。另外《山海鏡花》、《少年三國志2》等頭部產品預計也將于19H2上線，帶來業績增量。

風險提示:游戲上線不及預期;行業競爭加劇;游戲政策趨嚴。

報告正文

9月18日晚間，游族網絡發布公告將于2019年9月23日在網上發行11.5億元可轉債，本次募集資金(扣除發行費用)將全部用于網絡游戲開發及運營建設項目(擬投入募集資金6.5332億元，以下同)、網絡游戲運營平臺升級建設項目(1.5168億元)和補充流動資金(3.45億元)。

1、游族轉債打新分析與投資建議

下修條款觸發要求不高，債底保護不錯

游族轉債的下修條款觸發要求不高，贖回和回售條款并無特別之處。按照中債(2019年9月18日)6年期AA企業債估值4.91%計算，到期按115元贖回，游族轉債的純債價值約為90.70元，面值對應的YTM為3.19%，債底保護不錯。若所有轉債按照轉股價17.06元進行轉股，則對總股本(流通盤數量占比為72.58%)的攤薄幅度為17.37%。

靜態看，預計首日上市價格為110-114元

截至9月18日收盤游族轉債對應平價100.70元，評級AA。游族網絡在移動游戲端具有領先低位，其轉債具有一定稀缺性。目前轉債市場供需結構仍然不錯，且通常愿意給具有一定關注度的TMT標的較高定位，因此其上市定位理應不低。

靜態看預計目前平價下其上市首日定位高于利歐轉債(109.506, -1.07, -0.97%)(同屬傳媒行業，評級AA，平價101.16元對應轉債價格111.45元)，可能處于利歐轉債與曙光轉債(118.890, -1.49, -1.24%)之間。游族轉債獲得的轉股溢價率約為10%-14%區間內，價格為110-114元。

僅設網上，預計中簽率0.115%-0.134%，可以期待19H2業績改善

根據最新數據，游族網絡的前兩大股東分別為林奇、寧波保稅區永諧國際貿易有限公司，分別持有股權33.79%/5%。目前暫無信息披露股東優先配售情況，但考慮到破發風險較小，預計股東配售尚可，游族轉債留給市場的規模約為8.05億元(70%左右)。

游族轉債僅設置網上發行。8月中旬市場情緒相對謹慎，彼時發行的歐派轉債(124.300, 0.59, 0.48%)(評級AA、規模14.95億元，同樣僅設網上)網上申購戶數約為63萬戶。預計游族轉債的打新熱度不會低于歐派轉債。假設網上參與60-70萬戶，按打滿計算，中簽率約為0.115%-0.134%。

近期新券上市定位較高是正常現象，游族轉債或也不例外。相對舒服的地方在于，由于行業監管和公司產品上線進度問題，游族網絡業績不算理想、估值亦不高，且19H2有望出現業績改善(19Q3歸母凈利潤達到2.93-3.93億元，同比增長54.33%-107.01%)。在這種情況下，二級市場的嘗試可以積極一些。

2、游族網絡基本面分析

中國領先的互動娛樂供應商

游族網絡專注于移動游戲和網頁游戲的開發、發行和運營。公司堅持 精實增長 戰略，立足 大IP 、 精品化 、 全球化 三大方向，秉承 分享簡單的快樂 的企業使命，持續為全球用戶提供優質游戲產品及服務，提升玩家的游戲體驗。

2018年公司實現移動游戲/網頁游戲收入25.68/8.94億元，占比71.70%/24.96%，毛利率分別為55.64%/59.03%。公司持續推出《天使紀元》、《三十六計》、《女神聯盟2》等多款精品游戲，持續開拓保有優勢的MMO、卡牌、SLG三大品類，對產品做深度差異化打造，持續提升產品品質和IP生命力;同時公司尋求核心品類突破，布局二次元、休閑游戲、H5等新品類。公司同時加速全球化和區域化布局，新建新加坡研發中心，并在印度、土耳其、韓國、泰國 均設立了分公司，海外收入占比已經達到約51.50%，在長線運營《Legacy of Discord-Furious Wings》(《狂暴之翼》)等移動游戲及 《League of Angels II》(《女神聯盟2》)等網頁游戲的基礎上將推出《Era of Celestials》(《天使紀元》)，《League of Angels III》(《女神聯盟3》)等新作，并通過戰略合作、大型展會等形式整合區域流量，進一步拓寬全球游戲綜合發行網絡。《權力的游戲凜冬將至》是2019年下半年公司最值得期待的游戲。

游戲行業的主要關注點有二:1)快速增長時代已經過去，2018年游戲市場、手游市場規模同比增速滑落較多，且頁游和端游甚至出現負增長;2)監管日益完善，2018年接近9個月的游戲版號暫停審批使得中小廠商競爭下滑。因此，行業內部有望呈現出業績分化、強者恒強的格局。而游族網絡營收逐漸從網頁游戲轉移至移動游戲、由國內轉向國內外并重，也與行業內部發展趨勢相符。

19H1創下業績增速低點，19Q3業績已現反彈

2018年游族網絡實現營業收入/歸母凈利潤35.81/10.09億元，同比增長10.68%/ 53.85%。報告期內移動游戲收入提升11.59%，占營業收入比重達到71.70%，其毛利率增長5.92個百分點帶動公司綜合毛利率增長4.03個百分點至56.06%。產品孵化周期利好公司業績:成熟游戲《少年三國志》、《狂暴之翼》等帶來穩定流水;2018年推出的《天使紀元》上線3個月注冊用戶人數過1500萬，日流水峰值過千萬。《三十六計》、《女神聯盟》均有不錯表現。另外，雖然期間費用率上升3.72個百分點至32.88%，但毛利率提升和其他收益、投資收益增長和資產減值損失下降保證利盈利端成果，凈利率大幅提高7.72個百分點至28.24%。

但截至2019H1公司暫無新游戲上線，因此報告期內營業收入增長停滯，同比下降3.19%。根據《2019年1-6月中國游戲產業報告》2019H1客戶端游市場實際銷售收入為313.3億元，同比下降 0.7%;網頁游戲市場實際銷售收入為50.9億元，同比下降29.8%。報告期內公司手游、頁游毛利率基本保持穩定到綜合毛利率同比下滑4.56個百分點，同時考慮到去年同期其他收益、投資收益和減值損失合計值明顯較高，因此歸母凈利潤同比下降17.43%，是一個業績低點。

隨著《權利的游戲》手游7月開始公測，19H2公司業績有望修復。預告顯示2019Q1-Q3公司歸母凈利潤將達到7-8億元，同比增長2.52-17.16%;其中Q3歸母凈利潤為2.93-3.93億元，同比增長54.33%-107.01%。另外《山海鏡花》、《少年三國志2》等頭部產品預計也將于19H2上線，帶來業績增量。

估值位于歷史較低位置，大股東質押比例較高

截至9月18日收盤，游族網絡 PE(TTM)16.5倍，PB(LF)3.04倍，處于歷史較低位置。相比于移動互聯網服務(申萬二級)行業公司定位位居中游，近期股價基本不受到解禁股影響。公司整體質押比例達到32.65%，第一大股東林奇(持股33.79%)質押所持股權的87.59%，存在一定壓力。

風險提示:游戲上線不及預期;行業競爭加劇;游戲政策趨嚴。