10月24日北方轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)，信用級(jí)別為AA+，根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，申購(gòu)北方轉(zhuǎn)債出現(xiàn)中簽虧損的概率5%左右，預(yù)期單簽收益為81元，預(yù)測(cè)中簽0.3簽，預(yù)期單賬戶(hù)收益24元，建議量力申購(gòu)。

轉(zhuǎn)債基本信息

1，北方轉(zhuǎn)債127014，北方國(guó)際000065，規(guī)模5.78億，2019-10-24申購(gòu)，代碼070065

2，轉(zhuǎn)股價(jià) 8.84, 當(dāng)前價(jià) 8.53, 轉(zhuǎn)股價(jià)值 96.5，評(píng)級(jí)：AA+，到期價(jià)值：110元

3，債券期限：2019年 10 月 24 日至 2025 年 10 月 23 日。

4，轉(zhuǎn)股期限：2020 年 4月 30 日至 2025 年 10 月 23 日。

5，擔(dān)保事項(xiàng)：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券未提供擔(dān)保。

6，募集資金用途：

(1)收購(gòu)克羅地亞能源項(xiàng)目股份公司

(2)增資克羅地亞能源項(xiàng)目股份公司，用于建設(shè) 塞尼 156MW 風(fēng)電項(xiàng)目

正股基本面分析

北方國(guó)際的主營(yíng)業(yè)務(wù)為國(guó)際工程承包、國(guó)內(nèi)建筑工程、重型裝備出口貿(mào)易、物流服務(wù)、物流自動(dòng)化設(shè)備系統(tǒng)集成服務(wù)、太陽(yáng)能產(chǎn)品貿(mào)易及新能源項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、金屬包裝容器的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

公司的核心業(yè)務(wù)為國(guó)際工程承包。經(jīng)過(guò)在國(guó)際工程市場(chǎng)上多年的穩(wěn)步經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，公司已經(jīng)成為具有項(xiàng)目融資、設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工、投資運(yùn)營(yíng)等全方位系統(tǒng)集成能力的綜合性國(guó)際工程企業(yè)。北方國(guó)際作為踐行國(guó)家 一帶一路 倡議的主力軍，多年來(lái)先后在亞洲、非洲、中東等地區(qū)建設(shè)并投資了一批具有重要政治、經(jīng)濟(jì)意義和國(guó)際影響的重大工程。

公司積極發(fā)揮 NORINCO 整體品牌優(yōu)勢(shì)，加快海外市場(chǎng)渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，目前公司海外渠道已遍布全球數(shù)十個(gè)國(guó)家和地區(qū)，形成了較強(qiáng)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)捕捉能力。公司擁有一批熟悉國(guó)際商務(wù)和海外項(xiàng)目管理的綜合型人才，積累了豐富的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)。

國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)收入下滑。北方國(guó)際2016、2017、2018、2019H1營(yíng)業(yè)收入分別為87.62、97.30、99.81、38.18億元，同比增速分別為8.10%、11.05%、2.58%、-6.8%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司營(yíng)收主要來(lái)源于國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)和貨物貿(mào)易。國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)2019上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.88億，同比下降30.73%，占總營(yíng)收比重達(dá)31.22%，成為公司營(yíng)收增速下滑的主要因素，因受不同類(lèi)型工程項(xiàng)目進(jìn)度影響收入略有下降。貨物貿(mào)易2019上半年?duì)I業(yè)收入為16.94億元，同比增長(zhǎng)12.71%，占總營(yíng)收比重達(dá)41.17%。

分區(qū)域來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)重心仍在海外，大陸地區(qū)營(yíng)收增速上漲。國(guó)外地區(qū)2016、2017、2018和2019H1營(yíng)收分別為63.42、65.39、81.23、28.35億元，營(yíng)收占比為72.38%、67.20%、81.39%、74.24%;中國(guó)大陸業(yè)務(wù)2019H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.71億元，同比增長(zhǎng)36.32%，占總營(yíng)收比重為25.42%。

歸母凈利潤(rùn)增速有所下降。北方國(guó)際2016、2017、2018、2019H1分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.61、4.99、5.89、3.61億元，同比增速分別為53.54%、8.29%、18.01%、5.44%，在經(jīng)歷了2016年的利潤(rùn)爆發(fā)期后，2017-2018年凈利增速減慢，2019上半年歸母凈利率同比增速為近五年的最低。

盈利能力持續(xù)改善。2016、2017、2018、2019H1公司凈利率分別為6.03%、5.58%、6.19%、9.79%，呈逐年上升趨勢(shì)。2016、2017、2018、2019H1年公司毛利率分別為11.87%、13.79%、14.81%、20.58%，2019上半年毛利率同比上升1.81pct，其中營(yíng)收占比較大的國(guó)外業(yè)務(wù)毛利率同比上升15.56%。

從三費(fèi)率來(lái)看，公司成本控制能力有所減弱。2016、2017、2018、2019H1年公司銷(xiāo)售費(fèi)率為3.55%、3.71%、4.16%、5.52%，管理費(fèi)率為2.08%、1.80%、1.89%、2.83%，財(cái)務(wù)費(fèi)率為-1.89%、1.14%、-1.48%、0.31%。2019上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用率上漲系匯率波動(dòng)所致。

公司營(yíng)運(yùn)能力略有弱化，資產(chǎn)流動(dòng)性下降。公司2016、2017、2018、2019H1年存貨周轉(zhuǎn)率分別為12.55、11.70、16.65、6.61，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.56、4.26、4.41、1.34，營(yíng)運(yùn)能力有所下滑。從資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)占比有下降趨勢(shì)，非流動(dòng)資產(chǎn)占比緩慢上升。但就流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣資金占總資產(chǎn)比例在近年持續(xù)下滑，2019上半年降低10.97pct，而流動(dòng)性偏差的存貨、應(yīng)收賬款占比分別提升0.42pct、7.84pct。整體而言公司資產(chǎn)的流動(dòng)性在下降。

公司資產(chǎn)負(fù)債率下降，償債能力有所上升。公司2016、2017、2018、2019H1資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.86%、64.02%、59.74%、57.97%，保持逐年下降。從償債指標(biāo)來(lái)看，2016、2017、2018、2019H1流動(dòng)比率分別為1.23、1.46、1.51、1.54，速動(dòng)比率為1.13、1.36、1.44、1.46，償債能力有所上升。

對(duì)應(yīng)正股基本面及估值情況

北方國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為國(guó)際工程承包，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。公司2019年半年度利潤(rùn)增長(zhǎng)5%，盈利能力增強(qiáng)。北方國(guó)際目前PE11倍、PB1.5倍，估值尚可。北方國(guó)際質(zhì)地尚可評(píng)級(jí)較高，其轉(zhuǎn)債溢價(jià)率不會(huì)太低。

單賬戶(hù)中簽預(yù)測(cè)及資金安排

可轉(zhuǎn)債中簽率很難預(yù)測(cè)，主要參考公司路演中大股東認(rèn)購(gòu)意向和同行業(yè)相近規(guī)模公司中簽情況。本次轉(zhuǎn)債發(fā)行5.78億，北方轉(zhuǎn)債沒(méi)有安排網(wǎng)下申購(gòu)，參照其他公司轉(zhuǎn)債發(fā)行情況，預(yù)計(jì)單賬戶(hù)中簽0.3簽，單賬戶(hù)需要準(zhǔn)備1000元流動(dòng)資金，多賬戶(hù)申購(gòu)注意資金安排。

單簽收益測(cè)算

北方轉(zhuǎn)債目前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：3.5%。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高越不利，越低越有利。

轉(zhuǎn)債當(dāng)前合理價(jià)格(注意：當(dāng)前合理價(jià)格不是上市后價(jià)格)主要結(jié)合轉(zhuǎn)股價(jià)值、轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)、正股基本面、機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可度等多種因素綜合考慮，兼顧近期上市轉(zhuǎn)債情況。以當(dāng)前市場(chǎng)同類(lèi)轉(zhuǎn)債價(jià)格看，北方轉(zhuǎn)債當(dāng)前合理價(jià)格108元。

目前轉(zhuǎn)債上市時(shí)間平均21天，慢的可能要1個(gè)多月。在此期間正股情況會(huì)發(fā)生波動(dòng)，模擬不同情形，測(cè)算單簽預(yù)期收益為81元，中簽0.3簽，預(yù)期單賬戶(hù)收益24元。