天目轉債今日申購，申購代碼：754136.評級AA-。最新轉股價值104.45元，預估上市價在118元上下，建議申購。

轉債條款

本次發行可轉債規模3億元，規模很小后期流動性估計會比較差。債券期限6年，票面利率合計26.7%，票面利率在AA-評級中還算可以。下修條款15/30、85%，下修條款略有嚴苛;贖回條款15/30、130%，有條件回售條款30、70%都算中規中矩。

依托本地著名5A級風景區，打造站式旅游目的地商業模式

天目湖主要從事天目湖景區的旅游開發與經營業務。公司力圖打造“一站式旅游目的地”的商業模式，目前已初具規模，涵蓋觀光型景區、休閑度假游產品、主題公園、旅游配套等全方位旅游產業鏈。18年報顯示，景區收入占總營收比重為59.09%，其中門票收入與二次消費是主要來源。酒店與溫泉業務分別占比19.42%和11.30%，僅次于前者。公司成長與盈利能力不俗，16-18年歸母凈利潤增速分別為27%/23%/21%，毛利率保持在65%左右。公司亮點主要在于：1、旅游產品多樣化，在功能性、季節分布上已形成有效銜接;2、客流趨穩，酒店溫泉等業務成為新的利潤增長點。

正股估值合理，與基本面較為匹配;消費升級趨勢不改，中期仍有看點

天目湖當前股價25.77元，EPS TTM為1.07元，對應PE TTM24.2x，對應PB LF為3.3x，處于自身歷史中低水平。參考招股說明書等材料，我們選取長白山(PE TTM為31.8x)、峨眉山A(14.1x)等作為可比公司。綜合來看，天目湖估值處于行業中游偏上水平。我們認為，該定價較為合理，與其較佳的成長性和盈利性相匹配。雖然疫情對行業造成一定打擊，但中長期看，旅游仍是消費升級重要落腳點。此外，該券也是養老金持倉標的。

信用分析：經營可能受疫情影響，股東質押擔保降低信用風險

公司股權結構集中，前十大股東持股共計75.78%。在本期可轉債發行前，實控人控制的股份無股權質押;提供質押擔保后質押股份占其所持股份的比例為21.12%。信用方面，主要關注：公司景區集中在溧陽市境內，今年的經營業績可能受到新冠疫情影響;公司總資產規模較小，投資計劃規模較大，存在一定資本支出壓力。但實控人和公司其他股東為本期可轉債發行提供股份質押擔保，一定程度上降低了本期可轉債的信用風險。

申購建議

股價方面，天目湖今日收盤價25.77元，基本位于近兩年的高位。從估值看，收盤價對應PE為24.2倍，對應PB為3.31倍，基本位于中位附近，股價的安全邊際一般。發行人評級AA-，估算債底價值在87.4元左右，保護不強;轉股價值在108元左右，可以申購。