3月2日周一，桐20轉債將公開發行申購，對應正股桐昆股份，正股代碼601233.申購代碼【783233】。

可轉債投資價值分析

公司本期可轉債發行規模為23億元，發行期限6年。初始轉股價為14.58元，按初始轉股價計算，共可轉換為1.58億股桐昆股份A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為8.54%，對流通股(非限售)的稀釋率為8.54%，對流通股稀釋率尚可。轉股期從2020年9月7日起至可轉債到期日(2026年2月27日)結束。

利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發行的可轉債平均票面利率水平相當;到期贖回價格為108元，補償利率也屬于常規設置。

信用評級來看，聯合評級對主體與債項分別給予AA+、AA+的評級。增信方面，本次可轉債無質押。

就轉債的附加條款來看，1)轉股價修正條款方面，在本次發行的可轉換公司債券存續期內，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。下修條款與市場常規條款相比無異。

2)有條件贖回條款方面，在本次發行的可轉換公司債券轉股期內,如果公司A股股票連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%(含130%),或本次發行的可轉換公司債券未轉股余額不足人民幣3.000萬元時,公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。有條件贖回條款與現存轉債基本一致。

3)條件回售條款方面，在本次發行的可轉換公司債券最后2個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。也屬于常規設置。

綜合來看，公司本次發行票面利率與附加條款設置都中規中矩。公司發行公告日收盤價為14.28元，對應平價為97.94元。本次發行的桐20轉債評級為AA+、期限為6年，2月25日6年期AA+級中債企業債YTM為3.8135%、中證公司債YTM為3.8048%，綜合以上本文取YTM為3.80%，測算轉債純債價值為90.78元，債底保護較好。

此外桐昆股份當前已有一期存續轉債，上期桐昆轉債在發行條款方面，各條款并無太大差異，換股價格低于本期桐20轉債。此外值得注意的是，上期桐昆轉債換股價格低于本期。

公司營業狀況

公司2018年實現營業收入416.01億元，同比增長26.78%;實現歸母凈利潤21.20億元，同比增長20.42% 。2019年前三季度營業收入分別為116.78億元、129.55億元、126.07億元，同比增長分別為49.10%、19.48%、3.43%;歸母凈利潤分別為5.21億元、8.69億元、10.60億元，同比增長分別為4.05%、1.06%、-7.19% 。

從估值角度來看公司動態PE為12.26倍，PB為1.42倍。PE處于同業較低水平，在歷史上處在較低水平，PB處在同業較低水平，在歷史上處在較低水平。公司近一年正股漲幅約7.52%，年化波動率為41.25% 。債券轉股價格14.58元，轉股價值94.10元。按6年期AA+中債企業債到期收益率3.78%的貼現率計算，債底為90.88元，純債價值較高。考慮到市場現有的桐昆轉債溢價率情況，本次轉債市場或給予17%~20%的溢價，預計上市價格在110元~113元之間。

發行人作為滌綸長絲龍頭，經營狀況優越，營業收入體量巨大，近年來公司凈利潤更是有著飛速的增長，根據業績預報，預計2019年度實現歸母凈利潤28億元到30億元，同比增長32%到41%。此次轉債規模較大，為23億元，募集資金擬用于年產50萬噸智能化超仿真纖維項目與年產30萬噸綠色纖維項目。總體來看發行人基本面優秀，股價估值很低，非常具有優勢。轉債轉股價值近日因市場下跌幅度較大，已跌破面值，不過利率水平在同級別轉債中屬于較高水平，債底保護上不錯。

綜合考慮，我們建議投資者積極申購。