海大轉債128102今日申購，海大集團002311，規模：28.3億，2020-03-19申購，申購代碼072311。

條款分析：債底保護性較強，條款設置略弱，但綜合看申購安全墊較好

海大轉債的票面利率分別為0.2%，0.4%，0.8%，1.2%，1.5%，2.0%，到期贖回價為110元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為2.25%;債項/主體評級為AA+/AA+(新世紀)，以上清所 6 年期AA+中短期票據到期收益率3.66%(2020/3/16)作為貼現率估算，債底價值為92.24元，債底保護性較好。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，120%]，有條件回售條款[最后一年30，70%，面值+當期應計利息];附加回售條款需累計變更募集資金用途在30%上才有回售機會。當前股價33.03元，對應平價94.13元。綜合看，該券申購安全墊較好。

標的基本面

海大集團是一家以水產、禽畜飼料的研發、生產、銷售為基礎，并向動保、優質苗種、禽畜養殖、健康食品等安全產業鏈發展，為養殖戶提供技術服務一體化解決方案的農牧業高科技企業集團。經過多年發展，公司在海內外擁有 270 多家分子公司、 1 個中央研究院、十余個中試基地。

公司 2019 年前三季度實現營業收入 355.13 億元，同比增長 15.18%;實現歸母凈利潤 14.12 億元，同比增長 11.13%。公司已發布 2019 年業績快報，預計實現營業收入 476.86 億元，同比增長 13.12%;實現歸母凈利潤 16.51 億元，同比增長14.90%。

1.1 飼料龍頭銷售穩步增長，生豬養殖產能逐步釋放

公司主營業務為飼料生產和生豬養殖，目前經營的飼料品類涵蓋除反芻飼料外的所有產品，主要包括水產飼料、禽飼料和豬飼料等，近年來通過產品和區域復制，實現飼料生產和銷售規模的迅速擴張。2016~2019 年上半年，公司分別實現營業收入271.85 億元、325.57 億元、421.57 億元和 210.64 億元，呈現穩步增長趨勢。其中飼料業務占營收比重約為 80%，2018 年和 2019 年上半年同比增速分別為 31.77% 和 13.85%，主要系水產飼料方面特種水產飼料和蝦飼料受益于水產品消費升級，銷量大幅增長;禽行業逐步進入景氣階段，禽肉價格回升，飼料需求旺盛。農產品方面主要以生豬養殖為主，自 2018 年起，農產品銷售收入實現快速增長，2018 年和 2019年上半年同比增速分別為 44.73%和 49.67%，增長的主要原因為：公司生豬養殖體系逐步完善，“公司+農戶”放養模式下產能逐步釋放;水產種苗保持穩定增長;肉禽屠宰加工產能逐步釋放，禽肉屠宰業務收入增長較快。

1.2 產銷情況穩定，期間費用可控

生產方面，截至 2019 年 6 月公司飼料總產能為 1875.01 萬噸/年，上半年生產飼料 541.94 萬噸，銷售 538.69 萬噸，產能利用率為 57.81%，產銷率為 99.40%，和之前報告期相比總體保持穩定。生豬養殖方面，截至 2019 年 6 月，公司擁有 4 個種豬場和 6 個商品豬場。2019 年上半年，公司生豬產能約為 37 萬頭/年，出欄量39 萬頭，其中“公司+農戶”模式出欄量 34 萬頭，“自繁自養”模式出欄量為 5 萬頭。期間費用方面，隨著公司業務規模的不斷擴大，期間費用呈現持續上升趨勢，截至 2019 年 6 月，期間費用占營業收入的比重為 7.72%，其中占比最高的為銷售費用與管理費用，占比分比為 3.887%和 2.52% ，主要由于銷售人員薪酬增加及貿易業務運輸倉儲費用隨業務量增加而增加所致。同時，公司采取了一定的控費措施，期間費用率目前明顯低于行業平均水平 9.18%。

上市定位與申購價值分析

海大正股當前股價為33.03元，對應平價為94.13元，可參考相近規模、相同評級的航信(平價95.92元，平價溢價率25.89%)、鷹19(94.85，20.63%)。我們的判斷是：1、海大評級較高，規模較大，大資金參與方便;2、正股經營穩健，農牧景氣度高;3、通威贖回后，海大是轉債中較稀缺的優質水產飼料標的，當前轉債市場優質大盤品種依舊稀缺，預計上市定位不低，不過需注意回售條款略嚴格，贖回觸發價位偏低。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在20%附近，對應價格114元左右，建議一級市場積極參與。