在增量資金推動(dòng)的估值修復(fù)階段和業(yè)績(jī)的空窗期，市場(chǎng)各類主題爆發(fā)出了驚人的彈性。但正如我們此前報(bào)告中所提到的“市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管層不希望市場(chǎng)暴漲暴跌的判斷”正在進(jìn)入預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)化階段。

向前看，兩會(huì)后風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步回落和即將到來(lái)的一季報(bào)（預(yù)告）窗口期，將使得市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)回到業(yè)績(jī)層面。建議關(guān)注Q1業(yè)績(jī)有望高增長(zhǎng)或者超期的公司。

1、創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)绾危靠赡鼙认胂笾泻谩?/p>

17Q4到18Q3的四個(gè)季度，創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏、光線、寧德）的單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為7.7%、35.4%、17.5%和2.6%。18Q1是一個(gè)階段性高點(diǎn)，于是很多投資者擔(dān)心，由于基數(shù)原因，19Q1創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)壓力會(huì)非常大。（事實(shí)上去年一季報(bào)之前，也同樣擔(dān)心前年基數(shù)問(wèn)題。）

但是，由于創(chuàng)業(yè)板公司Q1利潤(rùn)占全年利潤(rùn)比重較小，大約15%-20%左右，整體利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)較低，同時(shí)每年Q1創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)增速波動(dòng)也較大，因此基數(shù)效應(yīng)對(duì)整體增速貢獻(xiàn)并不十分顯著，比如12Q1基數(shù)很低，但13Q1增速水平依然差；再比如17Q1基數(shù)較高，但18Q1增速水平不差。

另外，經(jīng)過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長(zhǎng)的拆分，我們觀察到，創(chuàng)業(yè)板指公司的內(nèi)生增速水平具有逆經(jīng)濟(jì)周期、信用周期，但順股價(jià)周期的特點(diǎn)：比如14、15年經(jīng)濟(jì)衰退、13年信用收縮，創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長(zhǎng)都維持穩(wěn)定；但12年和17年股價(jià)創(chuàng)新低，創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長(zhǎng)因?yàn)槿?xiàng)費(fèi)用和資產(chǎn)減值的計(jì)提，而斷崖式下跌。

因此，雖然17年Q1基數(shù)較高，但由于創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年股價(jià)下跌后，在17Q4年報(bào)大量計(jì)提減值和費(fèi)用，同時(shí)把利潤(rùn)后移，導(dǎo)致18年Q1利潤(rùn)增長(zhǎng)依然很可觀。那么，可以預(yù)見(jiàn)，在創(chuàng)業(yè)板公司連續(xù)下跌三年之后，又面臨大量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，18Q4年報(bào)創(chuàng)業(yè)板公司依然很大可能重復(fù)17Q4的情況，將利潤(rùn)后移。所以我們對(duì)19年Q1的創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績(jī)并不悲觀，大概率會(huì)比大家想象的要好。（得出此結(jié)論還有另外一個(gè)前提判斷，創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長(zhǎng)在19年恢復(fù)到以往16%的復(fù)合增速水平）

從現(xiàn)在開(kāi)始，到4月10日（創(chuàng)業(yè)板公司一季報(bào)預(yù)告強(qiáng)制披露截止日）之前，市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)逐漸修復(fù)這一預(yù)期。

2、但主板業(yè)績(jī)可能相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大。

一方面，主板非強(qiáng)制披露業(yè)績(jī)預(yù)告，很多公司沒(méi)有年報(bào)預(yù)告，難以像創(chuàng)業(yè)板一樣在1月31日釋放壓力。

另一方面，市場(chǎng)一致認(rèn)為2019年經(jīng)濟(jì)和主板公司業(yè)績(jī)至少滑落到年中，但對(duì)幅度沒(méi)有明確判斷，根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)模型，不排除盈利下滑斜率超出預(yù)期的可能性。

首先，向大家介紹我們自上而下的盈利預(yù)測(cè)模型：

第一步，通過(guò)CRB工業(yè)指數(shù)和布油價(jià)格擬合PPI，（R Square 73%）

第二步，通過(guò)wind一致預(yù)期的實(shí)際GDP和我們預(yù)測(cè)的PPI擬合營(yíng)收增速，（R Square 76%）

第三步，通過(guò)PPI擬合凈利率，（R Square 較低，原因在于每年Q4的單季度凈利率都會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)減值等原因，出現(xiàn)較大波動(dòng)）

第四步，通過(guò)預(yù)測(cè)的營(yíng)收增速和凈利率得到凈利潤(rùn)增速。

在此預(yù)測(cè)過(guò)程中，前兩個(gè)步驟的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高，第三個(gè)步驟是最容易產(chǎn)生誤差的地方，因此很多時(shí)候需要額外調(diào)整凈利率的水平，尤其是每年Q4。

最終我們?cè)贕DP6.3%-6.4%區(qū)間波動(dòng)（考慮國(guó)內(nèi)降稅和中美貿(mào)易戰(zhàn)）、布油價(jià)格60美金中樞、凈利率Q4因?yàn)闇p值計(jì)提等原因額外下調(diào)的中性假設(shè)下，測(cè)算出的2019年全A非金融盈利情況如下表：

在過(guò)去與大部分投資者的交流中，大家普遍認(rèn)為我們上圖中的測(cè)算過(guò)于悲觀，是幾乎不太可能出現(xiàn)的情況。事實(shí)上，在企業(yè)盈利每輪下行周期中，比如08年、12年、15年，整體情況都要比上圖顯示的更差。

我們承認(rèn)，上述過(guò)程，雖然在盈利的節(jié)奏上預(yù)測(cè)非常準(zhǔn)確，但是具體數(shù)值的大小容易產(chǎn)生誤差，而我們的中性預(yù)測(cè)結(jié)果也的確是市場(chǎng)上較為悲觀的。因此，我們想提示大家的是，一旦按照我們給定的假設(shè)，凈利率的下滑很可能導(dǎo)致最終利潤(rùn)增速下滑的斜率超出市場(chǎng)的直觀感受。這是2019年主板類公司較大的風(fēng)險(xiǎn)之一。