①上證綜指3288點以來的調整，性質上是牛市第一波上漲后的回撤，因為估值修復后盈利暫時跟不上。②歷史上，牛市第一波上漲后回撤1-2個月、指數跌10%-14%，經歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整，目前時空和形態都不夠。③牛市大邏輯沒變，未來休整結束進入牛市第二波上漲需要等基本面接力，堅定信心、保持耐心。

上證綜指于4月8日達到本輪上漲行情的最高點3288點，并于4月22日達到次高點3279點后開始下跌，至今最大跌幅為238點。我們在前期周報《四月決斷-20190406》中提及市場將在四月選擇方向，需警惕基本面不能接力的風險，并在《小心溜車-20190421》中明確提示溜車風險，本文進一步討論這波調整的性質及前景。

1調整的性質：牛市第一波上漲后的回撤

牛市第一波上漲時空均較充分。我們在《牛市有三個階段-20190303》中分析過，上證綜指2440點以來市場搶跑成功，進入了牛市第一階段即孕育準備期，這個階段企業盈利仍然回落，但政策面和資金面好轉，市場上漲體現為估值修復，是輪漲普漲的行情。這次牛市第一階段上漲是否充分，我們回顧05年、08年、12-13年三輪牛市的第一階段，從時間、漲幅、估值三個角度進行對比。

第一，時間角度，歷史上牛市第一階段一般上漲2-3個月，如以上證綜指刻畫的05/06-05/09，08/10-08/12、13/06-13/09以及以創業板指刻畫的12/12-13/03。今年1月4日以來至4月8日高點上證綜指累計上漲了3個月，時間已較為充分。

第二，漲幅角度，從指數來看，上證綜指在05年、08年、12-13年牛市第一階段中最大漲幅分別為23%/26%/23%，創業板指在12/12-13/03期間最大漲幅為55%。今年2440點以來上證綜指最大漲幅為35%，創業板指為49%。從個股漲幅中位數看，全部A股在05/06-05/09、08/10-08/12、12/12-13/02漲幅的中位數分別為20.4%/ 34.1%/ 29.7%，而今年1月4日至4月8日個股漲幅中位數為35.6%。因此從漲幅來看，本次第一階段估值修復也較為充分。

第三，估值角度，全部A股PE（TTM）19/04/08時為18.4倍（目前為17.8倍），接近16年以來的均值18.9倍，處于05年以來從低到高39.3%的分位（35.9%）。全部A股PB（LF）19/04/08時為1.86倍（目前為1.71倍），接近16年以來的均值1.93倍，處于05年以來從低到高28.5%的分位（18.2%）。可見，從時間、漲幅、估值角度看，本次牛市第一階段上漲已經較為充分。

基本面暫時難接力，故回撤休整。

在節前的周報《小心溜車-20190421》中我們認為上證綜指2440點以來牛市第一階段估值修復已經可觀，宏觀政策偏松格局不變，但已經開始微調了，未來基本面數據仍可能會反復，市場上漲好比開車爬坡，開到一定高度之后，只有繼續加油門車才能向上爬，如果油門沒加夠，則有溜車風險。《基本面接力棒到底如何？-20190428》進一步梳理基本面數據，目前基本面領先指標大多企穩，同步指標大多仍較弱，且宏觀政策已經開始微調，從庫存周期、領先指標到同步指標的時滯看，基本面暫時難接力。

目前看，數據再次證明基本面難以接力，市場回撤休整格局已確立。19年4月PMI為50.1%，比上月回落0.4個百分點，從歷史數據看，2005-2018年這14年中4月的PMI平均值為53.7%，高于3月的53.3%，而今年4月PMI環比低于3月，可見4月經濟數據較弱。19年1-3月工業增加值累計同比較18年略回升，但是觀察短期高頻數據，4月六大集團發電耗煤同比增速為-5.3%，3月為4.2%，歷史上工業增加值同比與發電耗煤同比基本同步，未來工業增加值有再次回落的可能性。

上市公司最新財報數據也公布完，而我們在《盈利回落后期——18年年報及19年1季報點評-20190502》中分析了，全部A股19Q1/18Q4/18Q3凈利潤累計同比為9.4%/-1.9%/10.3%，ROE（TTM）為9.3%/9.3%/10.4%，回落趨勢不變，18Q4跳水源于大規模商譽減值。18年全部A股商譽減值損失為1659億元，商譽減值損失/歸母凈利潤達5.8%，而17年僅為367億元、1.1%，按照滾動TTM口徑計算，19Q1/18Q4/18Q3全部A股歸母凈利同比（TTM）分別為-2.1%/-1.9%/14.2%。結合庫存周期和領先指標到同步指標的時滯看，這一輪盈利周期底部將在19Q3。因此，上證綜指3288點以來的這波調整屬于牛市第一階段估值修復上漲后的回撤休整。

2參考歷史，調整時空還不夠

過去牛市第一波上漲后的回撤：跌10%-14%，1-2個月。由于基本面暫時沒接力上，牛市第一階段上漲后市場往往會回調休整。

以05年下半年、08年四季度、12-13年為例，牛市第一階段上漲后指數回調的幅度往往在10%-14%，回調時間在1-2個月：2005年上證綜指在6月觸及998點這一低點后最高上漲225點至9月的1223點，之后回撤156點至12月的1067點，指數下跌約2個月，跌幅為13%；2008年上證綜指在10月底的1664點見底后最高上漲436點至12月初的2100點，之后指數回撤286點至12月末的1814點，指數下跌約1個月，跌幅為14%；2012年12月上證綜指在1949點見底后最大上漲496點至13年2月初的2445點，之后回撤280點至4月的2165點，指數下跌約2個月，跌幅為12%，創業板指2012年12月在585點見底后最大上漲至3月初的905點，之后指數最低回撤至4月的817點，指數下跌約1個月，跌幅為10%。

這次從19/04/08的上證綜指3288點回撤至今，下跌尚不足1個月，最大跌幅也只有6%，調整的時空還不夠。參考過去歷史，市場調整結束進入牛市第二階段全面爆發期需要等待基本面數據好轉，即領先指標出現跳升，同步指標反轉回升，如06/01市場進入牛市第二階段時，金融機構各項貸款余額同比增速從15/12的12.98%跳升到16/01的13.8%，同步指標工業增加值累計同比從06/01的12.6%反轉上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤同比增速也在06Q1見底；09/01市場進入第二階段時，貸款余額同比增速從08/12的18.76%跳升到09/01的21.33%，PMI也從08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工業增加值在09/01見底-2.9%開始回升，全部A股歸母凈利潤同比增速也在09Q1見底；13年主要看創業板，4月中下旬創業板開啟牛市第二階段主要是當時公布的一季報顯示業績見底回升，13Q1創業板指/創業板全體歸母凈利潤累計同比增速分別為-1%/5%，較12Q4的-9%/-9%明顯回升。

過去調整形態特征：下跌-反抽-下跌-縮量盤整。3288點回撤至今下跌的時間和空間相較歷史還不夠，而從形態特征看，目前的調整也才剛剛開始。回顧歷史上三輪牛市第一階段后期調整時的量價形態，市場基本上會經歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整這幾個階段：

2005年時上證綜指在9月達到高點1223點，之后回撤156點至12月的1067點，但回撤并不是一步到位，中間尚有反復，上證綜指先是在幾天內快速下跌近100點至1129點，然后又在十天內反抽了接近40點，之后再度下跌100點至10月底的1067點，10月底至12月市場一直在縮量盤整，兩個月全部A股日成交額從140億跌至70億元。

2008年上證綜指在12月初達到最高的2100點之后指數回撤286點至12月末的1814點，中間市場也經歷了反復，上證綜指先是在6個交易日內下降約200點至1907點，然后又在4個交易日內回升130點到2038點，接著又在4個交易日內下跌190點至1850點，最后又盤整了4天到1814點，盤整期間全部A股日成交額從1060億下降到520億元。

2013年的行情我們主要看創業板，創業板指2013年3月初達到高點905點之后指數最低回撤至4月的817點，期間創業板指先是在6個交易日內下降約80點至821點，然后又在14個交易日內回升65點到886點，接著又在4個交易日內下跌約70點至817點，最后又橫向盤整了7天，盤整期間創業板指的成交額從105億下降到60億元。本輪調整正式開始下跌是在4月22日的3279點，目前只走出了“下跌-反抽-下跌-縮量盤整”中的第一個下跌形態，反抽還未出現，全部A股日成交金額依舊在6000-7000億，尚未見明顯縮量。

3應對策略：行穩致遠

堅定信心，保持耐心。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等。第六輪牛市類似2005-2007年，2019年類似2005年，戰略上樂觀，堅定信心。

但是短期而言，階段性調整尚未結束，借鑒歷史上牛市第一階段上漲后的回撤，這波調整的時空還不夠，調整的形態也不完整，繼續保持耐心。從市場情緒看，目前基金倉位依舊處于高位，股票型基金倉位為86.6%，高于2010年以來的均值84.3%，偏股混合型基金倉位80.6%，高于2010年以來的歷史均值78.1%。

從季節性規律看，A股在二季度也往往表現不佳，統計2005年以來上證綜指每月、每季度上漲概率及平均收益率，4-6月上證綜指上漲概率（平均收益率）分別為4月43%（3.3%）、5月50%（0.3%）、6月50%（-3.6%），整體二季度上漲概率36%、平均收益率0.2%。借鑒歷史，牛市第一階段回撤結束、進入牛市第二階段上漲需要基本面數據支撐，梳理未來2-3個月重大數據和政策事件，最重大的是7月中報預告數據和聚焦經濟形勢的中央政治局會議，這些因素可能成為未來觸發調整結束進入牛市第二階段的催化劑。在此之前，市場調整的形態受到一些階段性政策事件的影響，歷史上調整過程中也會反抽，值得注意的催化因素如5月中旬MSCI調整中國大盤A股納入因子權重等。

優化結構。4月以來，我們一直提示市場有階段性調整壓力，通過結構優化來應對波動。所謂上漲重勢、下跌重質，調整期需要重視基本面，偏價值類的公司相對較優，從盈利與估值匹配度來看，銀行與白酒較優。根據最新財報數據，我們以滬深300指標作為基準畫一個十字星，位于十字星右下方的行業匹配度較好，其次是位于十字星右上方的行業。金融、地產、周期性行業參考PB-ROE模型，19Q1滬深300（PB（LF，下同）為1.6倍， ROE（TTM，下同）為11.3%，以此為基準，銀行較優，銀行分別為0.9倍，11.8%。

消費、科技類行業參考PE-G模型，滬深300（PE（TTM，下同）為12.6倍，19Q1凈利累計同比（TTM，下同）為10.1%，以此為基準，白酒較優，白酒PE為29.2倍，19Q1凈利累計同比/TTM同比為27.8%/30.6%，ROE（TTM）為24.4%。此外，銀行2019/1/4以來最大漲幅28%，遠低于同期上證綜指漲幅35%，在中信一級行業分類中漲幅最低。參考19Q1的基金季報數據，銀行在基金重倉股中市值占比為4.6%，2010年以來均值為7.6%。

此外，5月底MSCI將把中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創業板大盤A，外資流入利于價值股。政策性主題方面關注國企改革與長三角一體化。4月19日的政治局會議提出，“要做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定各項工作。要通過改革開放和結構調整的新進展鞏固經濟社會穩定大局”，再次強調了推進改革和結構調整；《長三角區域一體化發展規劃綱要》初稿4月底已出，目前正在征求意見，正式稿有望最快在5月下旬推出。

看的更長遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。牛市的第二階段是全面爆發期出現主導產業，05-07年我國處于工業化和城鎮化加速階段，重點發展第二產業，地產鏈是主導產業，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在我國進入后工業化時代，重點發展第三產業，科技和消費服務將成為主導產業，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產業是科技和消費服務+券商。