近日，流動性是否轉(zhuǎn)向的問題再次成為市場關(guān)注的重點。

央行在近期結(jié)束了每日低至20億元的地量投放，開始恢復(fù)大額投放，但資金仍然是大幅凈回籠的。與此同時，銀行間市場利率水平大幅抬升，種種跡象讓市場又開始擔(dān)憂流動性政策開始轉(zhuǎn)向，甚至擔(dān)心信用收縮就在眼前，上周股市和債市也都做了深度調(diào)整。

流動性為何近期明顯收緊？是央行的主動收緊？貨幣政策要轉(zhuǎn)向了嗎？這些疑問都值得去仔細(xì)解釋。

流動性是證券市場走勢的核心因素

人們關(guān)注流動性，是因為它與債市和股市的密切聯(lián)系。

對于債市而言，流動性是債市尤其是利率債的關(guān)鍵變量，流動性既決定債市投資的資金規(guī)模，又影響市場利率水平，可以說對債市的影響是很直接的。

從下圖可以明顯觀察到，10年期國債收益率與DR007的正向關(guān)系十分明顯。理論上，超長端的利率波動與超短期的貨幣市場利率波動并不存在非常直接的內(nèi)生聯(lián)系，但由于DR007反映了流動性的情況，而流動性是各類債券市場投資的“子彈”，當(dāng)銀行短端流動性收緊時，就不會有太多的資金用來購買債券，債券需求下降，價格下跌，收益率上漲。

對于股市而言，流動性通過增量資金和影響信用周期兩個渠道來沖擊股市。

首先，流動性是股市增量資金來源。從股市表現(xiàn)看，近期上證指數(shù)和DR007在很多短周期中都呈現(xiàn)了負(fù)向關(guān)系。DR007指的是存款類金融機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押的7天回購產(chǎn)品利率，利率越高，意味著銀行借錢成本越大，流動性越緊。

舉例來說，2020年為應(yīng)對疫情，流動性極度寬松，實體經(jīng)濟(jì)確實獲得了大量的信用，同時股市也在3月份開始在波動中上漲，并在7月開啟一波牛市，上證指數(shù)2020年全年上漲12.7%，滬深300全年上漲25.5%。背后很重要的原因是大量政策資金流入股市：很多實體企業(yè)獲得大量信貸資金后，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)還是沒有訂單，在疫情的不確定前景下也不敢做長期投資，于是就拿著這些信貸資金去資本市場投資那些業(yè)績更好的龍頭公司股票。

流動性如何影響信用周期？

除了增量資金來源的作用，流動性還會通過影響信用周期來影響股市。

歷史上，中國的利率價格相對低廉（尤其是對國有企業(yè)而言），因此信貸需求一直是旺盛的（這也是中國經(jīng)濟(jì)長期以來一直以投資驅(qū)動為主導(dǎo)的原因之一），決定信用周期的很大程度上來自于信貸供給端，也就是銀行放貸意愿和能力，銀行的放貸意愿和能力又取決于銀行流動性是否充裕。

具體來看，若銀行短端流動性持續(xù)充裕，銀行形成了短端資金持續(xù)充裕的預(yù)期，會將部分資金轉(zhuǎn)移到期限更長、收益更高的信貸資產(chǎn)上。若銀行長端流動性充裕，一是導(dǎo)致銀行利用充裕的長端資金開展信貸業(yè)務(wù)，二是導(dǎo)致長端利率降低，銀行長端負(fù)債成本降低，便可能使得銀行信貸利率降低，從而刺激實體經(jīng)濟(jì)增加信貸需求，最終導(dǎo)致信用擴(kuò)張。由此來看，流動性應(yīng)該是信用周期波動的一個重要因素。

這可能也是市場所擔(dān)心的，因為流動性收緊可能導(dǎo)致信用周期下行，信用周期下行的情況下，實體經(jīng)濟(jì)的需求萎縮，企業(yè)訂單減少，最終會反映到上市公司的財務(wù)報表上。經(jīng)營較差的企業(yè)由于無法續(xù)貸而發(fā)生不良，甚至發(fā)生債務(wù)違約，最終導(dǎo)致債券市場的波動。歷史上，央行也常常會有緊縮貨幣的沖動，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，貨幣政策往往會收緊。

資金凈回籠，貨幣政策真收緊了？

2021年以來，盡管央行每日都開展逆回購操作，但其中有10天是開展了市場戲稱為“攻擊性不大，侮辱性極強(qiáng)”的20億元、50億元地量投放操作，盡管近日恢復(fù)大額投放，但由于前期到期量較大，資金依然處于凈回籠狀態(tài)，凈回籠資金在上周超過4000億元。加之1月末財政支出和1月繳稅期疊加，現(xiàn)金需求量大幅增加，導(dǎo)致了資金價格飆升。2月1日的DR007達(dá)到了3.1656%，創(chuàng)下了近5年來的新高。

不過，到2月2日，銀行間市場流動性迅速回歸了正常狀態(tài)，回到了7天逆回購利率附近，一定程度上消除了之前的市場擔(dān)憂。

對于DR007在短短一周內(nèi)的劇烈波動，我們有兩個判斷：

一是這次央行的逆周期調(diào)節(jié)似乎是有些“遲鈍”了，20億元的地量逆回購也顯得必要性不大，當(dāng)然也可能反映了只要不影響實體經(jīng)濟(jì)融資成本和銀行長端資金成本，央行對短端資金利率提升的容忍度是有所提高的；

二是作為央行重點培育的貨幣市場流動性指標(biāo)，DR007是央行重點監(jiān)測的公開市場業(yè)務(wù)指標(biāo)，因此DR007反過來是央行投放流動性的原因，由于DR007是市場真實成交得到的結(jié)果，很具有參考意義，并且隨著銀行間同業(yè)拆借市場的日漸成熟，它所能反映的流動性真實性越來越強(qiáng)，因此雖然短期的DR007波動不可避免，但長期偏離7天逆回購的可能性很小，因為這不符合DR007作為政策和市場之間的“橋梁”意義，也不符合當(dāng)前“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”的貨幣政策取向。

后續(xù)流動性如何走？

盡管流動性回歸常態(tài)，但經(jīng)歷了前期的劇烈波動，市場仍然心有余悸。結(jié)合當(dāng)前市場流動性來看，央行是否會進(jìn)行操作來平抑價格波動？后續(xù)的貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎，但更多的是“不急”，還是“轉(zhuǎn)彎”？我們認(rèn)為春節(jié)前夕央行的逆周期調(diào)節(jié)力度是否足夠，能夠昭示未來央行的政策偏好。

首先，春節(jié)前夕的流動性需求很大，央行是否會及時補(bǔ)充流動性？春節(jié)前受疫情散發(fā)的影響，就地過年等變化可能會導(dǎo)致春節(jié)前現(xiàn)金需求邊際減少，但仍然會比平日明顯更大，加之春節(jié)前夕仍有超過6000億元公開市場操作到期，央行有必要投放一定規(guī)模的流動性，因此可能短暫告別地量投放的操作了。此外，若央行重啟臨時流動性便利（TLF）等臨時流動性投放措施來應(yīng)對節(jié)日流動性快速收緊的狀況，則可能表明未來流動性政策是“不急”，而不是“轉(zhuǎn)彎”。

需要注意的是，短端資金市場出現(xiàn)比較明顯的信用利差，中小行流動性普遍明顯比大行更加緊張，預(yù)計央行不會讓此狀況維持太久，因為這會影響到中小行的信用投放，不利于中小微企業(yè)等實體部門繼續(xù)復(fù)蘇。