自8月6日重啟逆回購(gòu)以來(lái)，央行8月已持續(xù)17個(gè)工作日進(jìn)行逆回購(gòu)操作，出手規(guī)模總計(jì)達(dá)2萬(wàn)億元，凈投放超過5000億元。不過，銀行體系的流動(dòng)性似乎還是偏緊。

從DR007看，短端利率水平依然維持高位，并且還有所上升。到了8月底，DR007依然達(dá)到2.2468。SHIBOR也在8月維持高位，尤其是隔夜利率在8月底明顯上行。

會(huì)不會(huì)變相“加息”？

短期看，前期稅期高峰、國(guó)債和地方債供給持續(xù)，是銀行流動(dòng)性趨緊的原因。為此，央行連續(xù)半個(gè)月進(jìn)行逆回購(gòu)，如此操作，可以說(shuō)是相較5月份，央行重回了正常化的公開市場(chǎng)操作節(jié)奏。不過，我們認(rèn)為，這樣的操作力度并沒有明顯地緩解銀行體系的流動(dòng)性緊張局面，相反，很多中小銀行在銀行間市場(chǎng)的拆借環(huán)境依然偏緊。

銀行間市場(chǎng)的資金成本抬升，導(dǎo)致非銀金融機(jī)構(gòu)的資金成本水漲船高。存款機(jī)構(gòu)拆借與非存款機(jī)構(gòu)拆借利差走闊，DR007和R007之差在8月份明顯拉大。

值得關(guān)注的是，央行在8月21日、8月24日、8月25日連續(xù)3個(gè)工作日開展了14天逆回購(gòu)，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這會(huì)重現(xiàn)2016年8月的情形，即通過“鎖短放長(zhǎng)”，抬升資金利率，變相“加息”。事實(shí)真的是這樣嗎？

我們認(rèn)為，變相加息的擔(dān)憂似乎并沒有必要。

首先，相較于2016年的7天逆回購(gòu)凈回籠，8月的14天逆回購(gòu)?fù)斗攀窃?天逆回購(gòu)凈投放的基礎(chǔ)上的，這就很難證明是“鎖短”了。

其次，與2016年的偏緊貨幣政策不同，5月以來(lái)央行已經(jīng)基本完成了對(duì)資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象的監(jiān)管，短端利率也在持續(xù)上升，現(xiàn)在已經(jīng)到了2019年末的水平，“鎖短”的必要性較小。

最后，信貸擴(kuò)張不減的情況下，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)提高，有可能會(huì)對(duì)銀行短端負(fù)債管理造成額外壓力，因此短端利率的提高空間不大，更不存在加息的動(dòng)力。

銀行缺錢的三點(diǎn)原因

下面問題來(lái)了：既然央行通過逆回購(gòu)操作投放了很多錢，為何銀行還是這么缺錢？

主要是以下三個(gè)原因：

1、財(cái)政融資增加較多

8月地方政府債供給壓力較大，特意給予市場(chǎng)更多的流動(dòng)性支持，也同時(shí)滿足了銀行的需求，由此出現(xiàn)8月MLF超量續(xù)作。但面對(duì)較多的銀行投資債券資金的抽離，MLF的絕對(duì)規(guī)模仍然不足。而且，大行也是政府債券的重要資金來(lái)源，這種MLF和地方政府債券發(fā)行規(guī)模的差額直接反映在了大行的流動(dòng)性收窄上。

從市場(chǎng)最活躍的3月期同業(yè)存單看，國(guó)有銀行和股份制銀行的8月發(fā)行利率中樞較4月分別大幅上行125基點(diǎn)和122基點(diǎn)，而同期城商行和農(nóng)商行的發(fā)行利率中樞上行92-94基點(diǎn)，可見此輪流動(dòng)性收緊首先是從大行開始的。

2、央行窗口指導(dǎo)

5月出現(xiàn)的隔夜利率低于央行再貼現(xiàn)和再貸款利率，導(dǎo)致銀行轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)拆借，而不向央行借款。這導(dǎo)致了央行臨時(shí)對(duì)大型銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，彼時(shí)大行拆出的資金急劇減少，市場(chǎng)流動(dòng)性也在短時(shí)間內(nèi)收緊，資金出現(xiàn)了大幅上行。而幾個(gè)月以來(lái)，這種窗口指導(dǎo)斷斷續(xù)續(xù)地出現(xiàn)，導(dǎo)致了資金成本在波動(dòng)中繼續(xù)上行。

同時(shí)，中小銀行與大行也存在市場(chǎng)博弈，例如中小銀行在上午面對(duì)較高的利率，不愿意大量拆借，而是期待下午的資金利率能夠有所下降，但往往事與愿違，最終只能接受較高的價(jià)格。

總體來(lái)看，源自于大行的流動(dòng)性收緊明顯波及到了中小行，進(jìn)而對(duì)整體市場(chǎng)的影響更加深遠(yuǎn)。

3、廣義流動(dòng)性對(duì)狹義流動(dòng)性的影響

在穩(wěn)貨幣+寬信用（或者說(shuō)當(dāng)前情況是短期內(nèi)緊貨幣+寬信用）的組合下，廣義流動(dòng)性（實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性）可能會(huì)對(duì)狹義流動(dòng)性（銀行體系流動(dòng)性）產(chǎn)生影響：

若實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性擴(kuò)張較快，資金更多進(jìn)入到實(shí)體里去，同時(shí)，信貸擴(kuò)張所派生的存款也會(huì)快速增加，這會(huì)增加銀行繳納的法定存款準(zhǔn)備金，導(dǎo)致超額存款準(zhǔn)備金減少，超儲(chǔ)率下降，銀行體系流動(dòng)性緊張。

未來(lái)短端利率存在下降空間

我們判斷，銀行流動(dòng)性已收緊到了一定程度，未來(lái)貨幣市場(chǎng)的寬松空間開始出現(xiàn)，因此短端利率也有下降的空間。

下降的空間主要源自于兩個(gè)因素，其中主要因素是銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性要求，次要因素是財(cái)政融資將有所收縮。

8月17日召開的國(guó)常會(huì)指出，今年以來(lái)，金融部門積極落實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策措施，按照商業(yè)可持續(xù)原則，通過降低利率、減少收費(fèi)、貸款延期還本付息等措施，前7個(gè)月已為市場(chǎng)主體減負(fù)8700多億元，對(duì)小微企業(yè)支持力度明顯加大。按照《政府工作報(bào)告》中要求的1.5萬(wàn)億元的“讓利”規(guī)模，2020年剩下的4個(gè)月還有6300億元的銀行利潤(rùn)等著被“砍掉”，這其中主要是息差的減少，也就是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)在于通過提高融資可達(dá)性、降低融資成本來(lái)救助企業(yè)和提振市場(chǎng)需求，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得平穩(wěn)復(fù)蘇。因此，一方面，需要擴(kuò)張間接融資的信貸供給和直接融資規(guī)模，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供足量的信用支持，截至7月，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速達(dá)到13%，比去年同期高0.4個(gè)百分點(diǎn)，1-7月企業(yè)債券融資達(dá)到3.57萬(wàn)億元，幾乎是去年同期的2倍；另一方面，融資成本也顯著降低，6月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率5.06%，比2019年末降低38個(gè)BP。

具體來(lái)看2020年以來(lái)2個(gè)季度的利率下降幅度的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)一些端倪：一季度下降了36個(gè)BP，而二季度只下降了2個(gè)BP，背后的掣肘便是5月以來(lái)短端利率的抬升壓低了長(zhǎng)端利率下降的空間。

對(duì)于廣大中小銀行，當(dāng)前的短端利率還是有些高的，中小銀行的信貸業(yè)務(wù)拓展可能會(huì)增加短期負(fù)債管理的壓力。顯然，若央行想要繼續(xù)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，需要考慮短端的利率調(diào)整了。

次要因素是，盡管國(guó)債和地方債等財(cái)政融資的節(jié)奏在9月依然處于高峰期，但國(guó)債發(fā)行節(jié)奏會(huì)放緩，更重要的是財(cái)政凈支出將增加，這些將減少銀行流動(dòng)性的掣肘，流動(dòng)性會(huì)邊際上放松。

別指望降息了

最后，我們?cè)兕A(yù)測(cè)一下降息的概率。

從本月逆回購(gòu)操作節(jié)奏及利率不變這一情況來(lái)看（逆回購(gòu)和MLF利率均未變），9月的LPR仍然沒有理由調(diào)降。

當(dāng)然，背后是我們一直強(qiáng)調(diào)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性問題是工業(yè)復(fù)蘇快于服務(wù)業(yè)、生產(chǎn)快于需求、投資快于消費(fèi)，在短期內(nèi)不易通過調(diào)降廣譜利率的方法來(lái)解決，因此央行主動(dòng)降息的必要性較小。

更進(jìn)一步說(shuō)，近期貨幣政策著重強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向，未來(lái)貨幣政策主要聚焦于定向和結(jié)構(gòu)性政策，尤其是針對(duì)小微、制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新工具的發(fā)力值得期待，而這些都意味著廣譜利率的調(diào)降預(yù)期降低。