6月以來，銀行間市場資金面異常寬松，進(jìn)入7月，更是可以用“資金泛濫”來形容。當(dāng)前，銀行間7天加權(quán)平均回購利率已降至3%，1個月期同業(yè)存單利率降至4%左右，即使3個月期跨季存單利率也只在4.4%附近。然而，與如此寬松的資金面相對的是，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品的收益率卻居高不下，平均高于同期限同業(yè)存單利率40-80BP，而股份制銀行甚至更高。我們認(rèn)為造成理財收益率與資金利率走勢相悖的原因主要有以下幾點(diǎn)：

首先，理財收益率更多受到資產(chǎn)收益率拉動。與回購、拆借利率直接反映資金面松緊不同，銀行在制定理財收益率時，會同時考慮資金面的松緊和資產(chǎn)端收益率的高低，即理財收益率會同時受到負(fù)債端資金成本的推動，和資產(chǎn)端回報率的拉動。通常情況下，當(dāng)資金面驟緊時，資產(chǎn)收益率調(diào)整會相對滯后，且理財在此前低利率時配置的資產(chǎn)尚未到期，則會出現(xiàn)成本推動型的理財收益率上升，甚至與資產(chǎn)端收益率倒掛。而當(dāng)資產(chǎn)端收益率持續(xù)上行后，即使資金面由緊轉(zhuǎn)松，由于資產(chǎn)收益率回落速度較慢，銀行也因此可以獲得較高的回報，而不會很快下調(diào)理財收益率，從而造成理財收益率的易上難下。13年-15年就是如此，13年“錢荒”之前，理財收益率僅在4.5%附近，隨后“錢荒”將理財收益率普遍推升至6%以上。但從14年3月開始，資金面轉(zhuǎn)松，R007多數(shù)時候在3.5%附近震蕩，15年更是降至2.5%左右，然而，理財收益率在14年初到15年6月，卻始終保持在5%以上。理財能維持如此之久的高利率，正是由于銀行在13年底、14年初，收益率高企時，配置了大批高收益資產(chǎn)。當(dāng)前也是如此，持續(xù)了近8個月的負(fù)債荒，讓信用債二級市場收益率大幅抬升了3、400BP，同時，很多企業(yè)再融資壓力較大，信用風(fēng)險事件頻出，更使得企業(yè)的債券發(fā)行雪上加霜。即使當(dāng)前資金面轉(zhuǎn)松，但金融業(yè)整體去杠桿的大趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，因此，當(dāng)前雖然企業(yè)債券發(fā)行推遲或發(fā)行失敗的事件減少，二級市場收益率也在下行，但一級發(fā)行利率卻維持較高，6-7%的票面利率依然俯拾皆是。因此，資產(chǎn)回報率較高還將拉動理財收益率維持一段時間的高位。

其次，銀行對存款的爭奪空前激烈。雖然銀監(jiān)會貸存比的指標(biāo)早在15年就已經(jīng)不再考核，但似乎并未影響銀行自身對存款的追逐。很多銀行內(nèi)部依然有貸存比考核，而且由于今年存款增長乏力，部分銀行貸存比已升至90%以上。此前我們曾提及，銀行攬儲攬的是“超儲”，銀行通過回購、拆借、發(fā)行存單等方式雖然依然能夠達(dá)到增加超儲的目的，但卻與發(fā)理財攬儲有區(qū)別：一是回購、拆借在銀行負(fù)債方生成同業(yè)負(fù)債，不能生成一般存款，因此無法滿足銀行對于存款的考核；二是今年以來對同業(yè)負(fù)債的監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行同業(yè)部門基本處于收縮趨勢，很難再通過同業(yè)進(jìn)行攬儲，而且從結(jié)構(gòu)上看，由于此前股份制銀行“非標(biāo)”和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，因此監(jiān)管趨嚴(yán)對股份行沖擊更大，造成其存款增速下降更快，其理財收益率也顯著高于大行，甚至高于城、農(nóng)商行；三是同業(yè)負(fù)債期限較短，且不夠穩(wěn)定，而銀行通過發(fā)行理財攬儲更為穩(wěn)定，保本型理財可以直接計入一般存款，非保本理財在募集期和到期日也算作一般存款，而且可以通過不斷滾動發(fā)行而留住存款。