社保基金理事會(huì)理事長樓繼偉在全國兩會(huì)期間接受采訪中表示，“保證6%以上回報(bào)率的就別買，那是騙子”。多少互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)某钟腥硕紘樀煤蟊嘲l(fā)涼……

然而，將這個(gè)“騙子臨界點(diǎn)”向下移動(dòng)一個(gè)百分位，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品過去10年都在5%的上下浮動(dòng)。可謂重信守諾，百姓首選！

2017年社保基金投資收益率引自樓繼偉2018年3月5日兩會(huì)期間接受采訪時(shí)的表述，原話稱“去年社保基金投資收益在9%以上”。

如圖所示，銀行理財(cái)收益率一直處于穩(wěn)定狀態(tài)；但其距離社保基金年化平均收益率的差距也一直保持相對(duì)穩(wěn)定。

專業(yè)做投資的和專業(yè)保剛兌的就是不一樣。

為何樓理事長說每年保證固定回報(bào)6%以上是難以企及的妄想，因?yàn)檫@對(duì)于國內(nèi)金融市場上最牛逼的機(jī)構(gòu)投資人——社保基金來說都做不到：成立以來年均投資收益率8%以上，但過去10年有4年低于6%；且2016年的投資收益率僅為1.73%，低于當(dāng)年2%的通貨膨脹率。

而大洋彼岸的常勝將軍——大衛(wèi)·F·史文森率領(lǐng)的耶魯大學(xué)基金會(huì)和社保基金的表現(xiàn)有驚人的相似之處：雖然有較高的年均收益率（圖中紅色線），但每年的收益率水平波動(dòng)較大（圖中橙色線）。大部分時(shí)候大幅跑贏標(biāo)普500，但也有3年跑輸標(biāo)普，還有3年低于5%。

圖：耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金近年來投資收益率情況

來源：耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金官網(wǎng)、光大資管公眾號(hào)

沒有誰能隨隨便便成功，長期年均收益率領(lǐng)跑的前提是有長期穩(wěn)定負(fù)債、有專業(yè)資產(chǎn)配置能力、有專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人的管理機(jī)制。年年6%的是騙子，年年5%的是……

一、為何銀行理財(cái)能穩(wěn)穩(wěn)的實(shí)現(xiàn)5%左右的收益回報(bào)？

像銀行理財(cái)一樣給人穩(wěn)穩(wěn)的幸福，真的是一種階段性的消費(fèi)者福利，本質(zhì)和滴滴打車的補(bǔ)貼、匯率管制下的出口價(jià)格是一樣的。錯(cuò)過了就再也不會(huì)有了。隨著強(qiáng)監(jiān)管周期的開啟、資管新規(guī)的落定，一直沒有湊夠5萬買銀行理財(cái)?shù)目蓱z孩紙?jiān)僖膊荒苤豢搭A(yù)期收益率就不走心的做投資了。

因?yàn)殂y行理財(cái)?shù)陌l(fā)行定價(jià)模式就是隨行就市，目的是發(fā)得出去、募得到資，和底層資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)的收益有相關(guān)性，但非直接相關(guān)。

而且由于銀行理財(cái)在聚攏大眾資金方面的超強(qiáng)渠道優(yōu)勢，導(dǎo)致其對(duì)資產(chǎn)方也可以足夠強(qiáng)勢。在其倒逼之下，資產(chǎn)端創(chuàng)新出各種形態(tài)的“類固收”標(biāo)的，傳統(tǒng)非標(biāo)的優(yōu)先劣后自不必提，還有CPPI、VPPI保本機(jī)制、明股實(shí)債、名基實(shí)貸奇葩產(chǎn)品，供銀行理財(cái)滿足其負(fù)債端的剛性需求。

曾幾何時(shí)，四萬億刺激下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，銀行理財(cái)給客戶兌付5%的收益后，利差厚到夜里會(huì)笑醒；而后，流動(dòng)性過剩影響不斷發(fā)酵，資金荒變?yōu)橘Y產(chǎn)荒，保收益越來越難，銀行理財(cái)不得不沖向股市、量化、加杠桿委外；再往后，資金荒和資產(chǎn)荒輪番出現(xiàn)，銀行理財(cái)快轉(zhuǎn)不下去了，監(jiān)管層祭出資管新規(guī)喊停。

二、為何社保基金和耶魯基金的年均收益那么高？

1986年，BrinsonHoodBeebower在金融分析雜志上發(fā)表的論文《DeterminantsofPortofoliosPerformance》中提出，通過對(duì)91家大型養(yǎng)老金公司10年的投資績效分解研究表明，總投資回報(bào)的93.6%取決于其基金的資產(chǎn)配置，其余部分由市場時(shí)機(jī)、證券選擇和其他因素確定，并在1991年表示稱已通過實(shí)證研究證實(shí)此結(jié)論。

受益于長期負(fù)債的支持，社保基金能夠像一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者一樣做資產(chǎn)配置，具體可參考大衛(wèi)·F·史文森著、張磊等譯的《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》。其特點(diǎn)是基于長期視角下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）與再平衡的結(jié)合，且再平衡要保持高度紀(jì)律性。

社保基金2016年基金報(bào)告就稱，“社保基金會(huì)在投資運(yùn)營中形成了包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃、年度戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置計(jì)劃和季度資產(chǎn)配置執(zhí)行計(jì)劃在內(nèi)的較為完善的資產(chǎn)配置體系。”

而銀行是短期視角下的資產(chǎn)負(fù)債匹配，主要是流動(dòng)性備付后的久期匹配和收益率匹配，本質(zhì)上并不是通過組合投資創(chuàng)造價(jià)值。由于資產(chǎn)負(fù)債的思維深入骨髓，銀行理財(cái)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度更像信貸員面對(duì)不良資產(chǎn)的反應(yīng)：決不允許一單不良（or風(fēng)險(xiǎn)）。

而投資最樸素的邏輯就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益。不能承受風(fēng)險(xiǎn)，那就只能通過無風(fēng)險(xiǎn)套利來獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，很多研究者將銀行理財(cái)?shù)氖找媛室暈橹袊鹑谑袌錾险鎸?shí)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。Betterthan10年期國債收益率？

結(jié)論1：銀行理財(cái)難保5%均線

無風(fēng)險(xiǎn)收益率居高不下對(duì)于全社會(huì)資源使用效率的提升有嚴(yán)重的不利影響，隨著強(qiáng)監(jiān)管周期的步步深入，無風(fēng)險(xiǎn)收益率有望出現(xiàn)短時(shí)提高、長期走低的曲線。屆時(shí)在投資者眼中，缺乏投資能力的銀行理財(cái)產(chǎn)品與大額存單或貨幣基金相比，很可能毫無吸引力可言。

結(jié)論2：長期負(fù)債是長期穩(wěn)定收益的前提

長期較高的年化投資收益率與每年投資收益的穩(wěn)定不可兼得。因此常勝將軍的基本前提是相對(duì)長期的負(fù)債，至少是負(fù)債久期相對(duì)豐富（類似保險(xiǎn)公司）的資金屬性。