歐央行在4月21日宣布可以接受bbb-評(píng)級(jí)的債券作為回購(gòu)的質(zhì)押品，這類評(píng)級(jí)的債券被稱為墮落天使，只差一步就會(huì)降至垃圾及債券的水平。最終接受這樣的債券，意味著歐洲央行對(duì)意大利等國(guó)家的主權(quán)債務(wù)承受風(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)產(chǎn)生了懷疑，在未來(lái)很有可能步美聯(lián)儲(chǔ)后塵，增發(fā)量化寬松的規(guī)模，實(shí)行更為激進(jìn)的貨幣寬松政策。

一、歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退當(dāng)中。

疫情在全世界的蔓延造成了世界經(jīng)濟(jì)陷入了新一輪危機(jī)當(dāng)中，但由于疫情擴(kuò)散的速度不同，世界各國(guó)明顯處于的經(jīng)濟(jì)階段有所區(qū)別。3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯受到了下行壓力，而歐洲已經(jīng)逐步開始了衰退，的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就相對(duì)較好一些，如下圖。

然而接下來(lái)發(fā)生的事情就讓歐洲央行更加頭疼了，疫情隨后在西班牙和意大利率先爆發(fā)，并且由于歐洲經(jīng)濟(jì)本身就尚未從歐洲債務(wù)危機(jī)的陰影中完全復(fù)蘇，所以在受到外在沖擊的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)衰退的速度比和其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家都要快速。進(jìn)入4月以來(lái)，歐洲的PMI數(shù)值直線下降，這說(shuō)明歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到衰退當(dāng)中，前景十分不樂(lè)觀。如下圖。

很嚴(yán)重的沖擊，當(dāng)然把一些風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，4月份歐洲很多公司的債務(wù)評(píng)級(jí)持續(xù)下降，也就是我們所說(shuō)的墮落天使不斷增加，在歐洲整體引發(fā)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。按照歐央行的估算，目前市場(chǎng)上的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債已經(jīng)積累超過(guò)了2000億歐元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年金融危機(jī)之后的總量。如圖。

這似乎意味著企業(yè)債爆發(fā)產(chǎn)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，在歐洲已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

二、歐央行購(gòu)買垃圾債券實(shí)屬迫不得已。

但事實(shí)上，即便是歐洲的企業(yè)債規(guī)模大幅增加，與的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比還算是較好的。美聯(lián)儲(chǔ)采取了多種手段切斷債務(wù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，希望能夠減緩企業(yè)債的交叉違約風(fēng)險(xiǎn)，但是歐央行顯然還不需要走到那一步。歐央行采取這樣的措施實(shí)在是迫不得已。

風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上在于主權(quán)債務(wù)而不是企業(yè)債。

眾所周知，這一次疫情在意大利率先蔓延開來(lái)，雖然意大利政府全力防控疫情，但是意大利仍然成為了歐洲受到疫情沖擊最大的國(guó)家。同時(shí)意大利對(duì)于此類經(jīng)濟(jì)下行壓力風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力較差，一方面是因?yàn)橐獯罄旧斫?jīng)濟(jì)就仍然較弱，仍處于債務(wù)危機(jī)影響的范疇之內(nèi)，另一方面而言，服務(wù)業(yè)在意大利經(jīng)濟(jì)總體占比相對(duì)較高，而服務(wù)業(yè)又是受到疫情沖擊最大的行業(yè)，這導(dǎo)致意大利的經(jīng)濟(jì)受損情況非常嚴(yán)重。

4月份開始，意大利主權(quán)債務(wù)與其他歐洲國(guó)家的主權(quán)債務(wù)利差逐漸拉大，到達(dá)了相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)程度。如圖。

這說(shuō)明意大利的主權(quán)債務(wù)已經(jīng)逐漸被市場(chǎng)遺棄，沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)想要投資意大利的主權(quán)債務(wù)，這同時(shí)意味著意大利的主權(quán)評(píng)級(jí)正在逐漸下降。現(xiàn)在市場(chǎng)傳言很快，意大利的主權(quán)債務(wù)就將被評(píng)級(jí)為bbb-級(jí)，也就是說(shuō)距離垃圾債務(wù)只有一步之遙。

而一旦出現(xiàn)這類情況，就代表意大利已經(jīng)失去了向市場(chǎng)融資的資格，同時(shí)機(jī)構(gòu)手中的意大利債券不能作為質(zhì)押品，從而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，讓機(jī)構(gòu)不斷拋售手中的意大利債券。這樣惡性循環(huán)就形成了意大利債券的風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)將不斷攀升，利差繼續(xù)提高，評(píng)級(jí)繼續(xù)下降，最終使意大利成為歐洲新一輪債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)。

而歐洲央行這一次調(diào)整接受質(zhì)押品的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)70，瞄準(zhǔn)的就是意大利債券未來(lái)可能出現(xiàn)的狀況，按照新的標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，即便是意大利債券的評(píng)級(jí)，跌落到bb級(jí)或者以下，歐央行都能夠接納意大利債券。

這聽(tīng)起來(lái)是不是有一絲接盤國(guó)家主權(quán)債務(wù)的影子了？的確如此，如果此舉真的需要實(shí)施的話，那就意味著歐央行會(huì)進(jìn)行計(jì)劃之外的國(guó)債購(gòu)買，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)所謂的無(wú)限量寬松了。

三、進(jìn)一步量化寬松是歐央行無(wú)奈的選擇。

在疫情造成的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之初，美聯(lián)儲(chǔ)迅速宣布降息到0的水平，同時(shí)開啟量化寬松，但同時(shí)歐央行卻能夠守住底下限，并沒(méi)有繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)利率的規(guī)模，定力比美聯(lián)儲(chǔ)要強(qiáng)一些。

但是隨著疫情造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的逐漸深化，各國(guó)都開始進(jìn)行更多的量化寬松了，歐央行也不例外，最終全球央行釋放的流動(dòng)性規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)此前任何歷史時(shí)期。如圖。

對(duì)于歐央行而言，現(xiàn)在面臨的情況遠(yuǎn)比美聯(lián)儲(chǔ)更加嚴(yán)峻，因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)還要更加糟糕。意大利的情況是一個(gè)開始而已，未來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)下行，特別是經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，歐洲其他國(guó)家也有可能陷入這樣的主權(quán)債務(wù)危機(jī)當(dāng)中，比如說(shuō)希臘。

因此下一次的歐央行議息會(huì)議很可能是一個(gè)政策的分水嶺，更多的量化寬松可能會(huì)到來(lái)，同時(shí)更多的負(fù)利率規(guī)模也有可能出現(xiàn)。

當(dāng)然現(xiàn)在歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)非常龐大了，這意味著歐洲央行的政策空間遠(yuǎn)，沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)寬松，但是在這樣的挑戰(zhàn)面前，也許歐陽(yáng)浩并沒(méi)有太多的選擇。如圖。

綜上，歐央行調(diào)整資產(chǎn)質(zhì)押的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上目標(biāo)并不是企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)，而是意大利的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而隨著歐洲經(jīng)濟(jì)情況的進(jìn)一步惡化，未來(lái)很可能有更多國(guó)家陷入危機(jī)當(dāng)中，這需要?dú)W洲央行擴(kuò)大政策寬松的程度，甚至可能進(jìn)行更多的量化寬松和其他的國(guó)債購(gòu)買。