流動性尺度：中性適度仍是調控目標

央行近日發布的《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）首次出現了“流動性尺度”這一新措辭。

《報告》提出，一方面要掌控好流動性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風險；另一方面，綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響，加強監管協調，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，“削峰填谷”維護流動性合理穩定。

對于“流動性尺度”這一措辭，興業研究分析師郭于瑋認為，這意味著，流動性既不可過緊導致流動性風險，也不可過松使金融機構過度加杠桿。掌控好流動性尺度，既需要依賴價格手段，也需要掌握好結構的平衡。

避免過度寬松致高杠桿死灰復燃

從價格手段來看，《報告》對2017年12月公開市場操作利率上行的政策意圖作了解釋：“公開市場操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差，有助于修復市場扭曲，理順貨幣政策傳導機制，客觀上也有利于市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加杠桿和擴張廣義信貸。”

對此，郭于瑋表示，2017年12月份小幅加息，更多地起到了預期引導作用。由于美聯儲仍然處于加息周期之中，跟隨美聯儲加息，可能使市場形成國內公開市場利率仍有上行空間的預期，引導信貸合理擴張。

對于“流動性尺度”這一措辭，交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健表示，預計今年流動性調控的主要目標仍是中性適度，既不會過于寬松而導致高杠桿和同業、委外等死灰復燃，也不會進一步收緊流動性，避免影響實體經濟發展。在此背景下，預計今年貨幣市場利率中樞不會進一步抬高，大概率保持在目前的水平上下波動。

《報告》顯示，2017年12月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率、一般貸款加權平均利率分別較2017年9月份下降0.02個、0.06個百分點，個人住房貸款利率比2017年9月份上升0.25個百分點。鄂永健認為，企業貸款利率沒有延續之前的上升勢頭，反而略有下降，可能主要原因是銀行加大了企業貸款的發放力度，貸款供給擴大帶動利率下行，這從個人住房貸款增速持續回落、個人住房貸款利率上行可以得到驗證。“去年12月份貸款利率下降值得關注。若今年銀行進一步加大企業貸款的投放，貸款供給的擴大或在一定程度上抵消表外轉表內、非標轉標帶來的貸款利率上行壓力。”他表示。

合格擔保品范圍擴容 中小機構流動性獲保障

從結構手段看，為保障中小機構合理獲取流動性，2018年，貨幣政策擔保品范圍迎來擴容。

《報告》指出：“人民銀行決定自2018年起向全國推廣信貸資產質押和央行內部（企業）評級工作。金融機構可根據向央行融資的需要及合格擔保品持有情況，篩選出優質的信貸資產，向人民銀行申請對相關非金融企業進行央行內部評級，評級達標的非金融企業貸款可納入貨幣政策擔保品范圍。”

郭于瑋表示，之所以擴大擔保品范圍，是由于國債、政策性金融債等高等級債券主要集中在大型商業銀行，中小型銀行合格擔保品持有量相對較少，影響了中小銀行從央行獲取流動性。在這種情況下，中小銀行可能通過同業負債等形式從央行間接獲取流動性。數據顯示，2013年以來，大型銀行對其他金融機構債權和中小銀行同業負債大致呈現同步增長的狀態。而抵押品擴容有利于減輕中小銀行對同業負債的依賴。

為引導金融機構加大對小微企業、綠色經濟的信貸支持，《報告》指出，人民銀行優先接受符合標準的小微企業貸款、綠色貸款作為信貸資產擔保品。信貸資產質押和央行內部（企業）評級是人民銀行完善貨幣政策擔保品管理框架的重要舉措，有利于解決中小金融機構合格擔保品相對不足的問題，提高貨幣政策操作的靈活性，有利于保障央行資產安全，防范金融風險，維護金融穩定。人民銀行同時表示，將繼續合理調控流動性投放，合格擔保品范圍的擴大不會導致央行大規模投放流動性。

鄂永健稱，合格擔保品范圍進一步擴容，增強了中小金融機構從央行融資的能力，有利于防范中小金融機構可能出現的流動性風險。

此外，在金融去杠桿與維護流動性合理穩定的背景下，貨幣市場的融資結構也開始出現變化。《報告》顯示，2017年第四季度，城商行、農商行和農合行等小型銀行第四季度通過質押式回購融入資金規模大幅減少。當季，上述銀行通過質押式回購凈融入資金19.8萬億元，占全年凈融入資金的21.9%，比前三季度平均水平減少3.8萬億元。郭于瑋表示，這可能反映了小型金融機構正在調整資產結構并降低杠桿率。