過去20年，中國實體經濟一直處于加杠桿態勢。但這一趨勢目前得到了初步扼止。2016年實體部門杠桿率為227%，比上年略降一個百分點。其中，政府部門與非金融企業部門微弱去杠桿；居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點，其風險值得關注。

2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔還是達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還遠遠不夠。過高的利息負擔已經成為經濟前行的重負，是經濟持續健康發展的絆腳石。

未來看，中國去杠桿在短期內難有突破性進展，而美國又處在加息周期導致中國加息壓力增大，從而導致國內利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導致利息負擔有進一步加重的風險。如果經濟增長率還有所下滑的話，利息負擔占增量GDP比重仍會上升。

從利息支付角度，未來利息負擔可能有所加重，從而不利于債務的可持續性。從政府債務率看，中期仍然處在一個不斷上升的態勢，也意味著債務風險在上升。但結合國家資產負債表，一方面，政府資產也在不斷上升，另一方面，如果政府創新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置效率和效益，則政府應對風險的能力在上升，從而債務的可持續性得以保障。

一、實體部門去杠桿略見成效，但仍然任重道遠

過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強調的是，中國經濟加杠桿的態勢在2016年得到了初步扼止。我們的最新估算表明，2016年實體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個百分點。可以說，實體部門去杠桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠。

（一）居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點。近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個百分點；就規模而言，居民部門債務比上年增加了6萬多億。國際比較來看，發達經濟體居民部門杠桿率都遠高于中國，這也是為什么危機以來，發達經濟體居民部門去杠桿明顯。而在中國，居民部門加杠桿還有較大空間。不過，居民部門如此迅速加杠桿，也面臨較大風險。特別是，盡管以居民部門債務與GDP相比，中國處在相對較低的水平，但考慮到，中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40-50%，遠低于發達經濟體70-90%的水平，因此，從居民債務占居民凈財富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時值得格外重視的方面。