隨著股市反彈，上周低平價品種也一度集體上漲，例如鳳凰EB，周三單日上漲1.5%（不過隨后回落，整周漲幅不足1%）。近期也有一些投資者開始關(guān)注低平價、高收益率的品種。我們在此簡單討論。

上周低平價品種的反彈可能源于股市上漲，股市情緒好轉(zhuǎn)引發(fā)債券投資者流入轉(zhuǎn)債市場。我們可以看到，首先無論鳳凰EB還是國盛EB，其正股表現(xiàn)并不出眾，至少難以撐起溢價率在50%的品種0.5%以上的漲幅。相比正股而言，我們認為更加合理的解釋是，上周三股市出現(xiàn)較大級別的上漲，且近期總體企穩(wěn)的態(tài)勢下，一些債券投資者邊際上也更有意愿參與權(quán)益市場以博弈超額回報。轉(zhuǎn)債、EB又是不少債券類投資者少有的可以參與權(quán)益市場的渠道，但一時間擇券尚有難度，且高平價（或正股高位）品種看似風(fēng)險稍大，于是選擇了平價低的轉(zhuǎn)債EB。

在我們來看，現(xiàn)在買入這類品種可能時機未到。我們從年初便提示投資者，隨著定增受限，轉(zhuǎn)債市場的供給預(yù)期提高，稀缺性將被打破。此時，高溢價率的低平價品種可能成為轉(zhuǎn)債估值壓縮的主要對象，未必能體現(xiàn)防御性，這一觀點延續(xù)至今。事后來看，低平價品種跟跌不跟漲，是二季度表現(xiàn)最差的一類品種。目前來看：

1）山高EB、鳳凰EB、國盛EB等到期收益率達到3.5-4.0%，底價溢價率都在5%甚至以內(nèi)。這樣的到期收益率和底價溢價率是否已經(jīng)反映了很悲觀的預(yù)期？我們認為可能還不夠。歷史上看，同等平價水平下，深機、南山轉(zhuǎn)債的到期收益率都曾堪比純債，純債溢價率曾經(jīng)跌至1%左右的水平，其期權(quán)幾乎免費，比當(dāng)前低平價品種估值更低。顯然，當(dāng)時投資者的預(yù)期過于悲觀，目前還沒有到極度悲觀的程度，來自于純債的機會成本仍不低。此外，目前純債溢價最低的品種都是EB，與轉(zhuǎn)債存在諸多不同，其發(fā)行人與投資者之間存在零和博弈，且投資者往往落于下風(fēng)。此前平價不足60元的藍標(biāo)轉(zhuǎn)債通過下修將轉(zhuǎn)債平價抬升至77元附近，但EB很難抱有這種預(yù)期。

此外，一些投資者也注意到，轉(zhuǎn)債、EB的標(biāo)準券折算系數(shù)比同等級公司債要低，質(zhì)押融資功能不如純債。而山高EB、鳳凰EB、國盛EB的剩余期限都超過四年，超過一般年金、基金專戶等產(chǎn)品年限。

2）無論如何，正股還是最主要的因素。14年時的低平價品種曾在后來的大牛市中悉數(shù)轉(zhuǎn)股，我們也曾在年中推薦以這類品種替代純債。但當(dāng)時的背景是，股市雖還有不確定性，但已經(jīng)出現(xiàn)底部抬升的跡象，轉(zhuǎn)債此時可以作為偏左側(cè)的工具博弈股市機會。同時，當(dāng)時的幾只轉(zhuǎn)債的發(fā)行人都有較強的促轉(zhuǎn)股意愿，隨著后來的牛市，“好風(fēng)憑借力”，得以完成轉(zhuǎn)股。