我們認為，常熟銀行的基本面在上市農商行中相對優秀，得益于所處區域經濟較好，因此能夠做到較高的息差下有較低的壞債率。并且，整體銀行板塊方面，伴隨盈利預期改善以及去產能周期中估值回升，權益市場中銀行板塊已有表現。

轉債投資建議

上市價位預計117元附近。以2018年1月23日收盤價計算，轉債對應的轉股價值為113.4元，是近期上市平價較高的一只轉債。轉債發行規模30億，預計充分換手后個券流動性較好。

我們認為，常熟銀行的基本面在上市農商行中相對優秀，得益于所處區域經濟較好，因此能夠做到較高的息差下有較低的壞債率。并且，整體銀行板塊方面，伴隨盈利預期改善以及去產能周期中估值回升，權益市場中銀行板塊已有表現。

公司未來的風險點一方面來自區域經濟環境的不確定性，如果區域經濟趨弱，中小微企業孱弱的抗風險能力將被無限放大，導致資產質量惡化。另一方面來自巨量解禁，2019年開始有巨量低成本的始發原始股解禁，到時對流動性的沖擊不容忽視，正股價格大概率承壓。

常熟轉債基本情況

常熟轉債要素

常熟轉債的條款總體中規中矩，轉股價7.61元，除與其他銀行轉債一樣未設置回售條款外，其余的修正、贖回、利息條款均與市場上主流一致。以2018年1月23日收盤價計算，轉債對應的轉股價值為113.4元。

轉債申購情況

常熟轉債于1月19日（周五）開放申購，有限售股東、無限售股東、公眾投資者配售份額占比分別為28.59%、14.86%、56.55%，最終常熟轉債網上中簽率為0.19%。

正股分析：基本面相對突出，優于多數上市農商行

常熟銀行基本情況

常熟銀行前身為成立于1996年的常熟市農村信用合作社聯合社，2001年11月28日由其改制而來，是全國首批組建的股份制農村金融機構。成立以來公司堅持普惠金融的發展理念，以服務三農、小微企業為導向，經營業務與市面上的眾多銀行并無兩異。

交通銀行作為常熟銀行的第一大股東，持股比例僅為9%。由于眾股東以民企和自然人為主，且持股較為分散，公司不存在控股股東或實際控制人。

深耕區域業務，高息差驅動業績增長

多年以來，常熟銀行深耕當地縣域吸儲放貸，區域性與政策性特征顯著。公司貸款發放始終圍繞三農、市內中小微企業，近年在省外部分區域雖有開拓網點，但是核心存貸業務仍然集中于常熟市內。2017年二季度末，公司省內貸款發放占比91.62%，其中常熟市內35%；公司貸款客戶5099戶，其中中小型客戶4528戶，占比88.8%；三農企業客戶3925戶，占比76.98%。

從公司經營的基本面來看，作為農商行的常熟銀行是比較穩健的。前期的增資擴股以及資產規模擴張一直支撐著公司高企的利潤增速，2015年公司的利潤增長一度停滯，但是僅僅間隔一年多的時間，公司的盈利水平又恢復至前期高位。2017年三季度末，公司營業收入36.19億元，歸母凈利潤8.94億元，同比增長15.3%。同樣，公司的盈利能力在同業比較中也很突出，2016年末凈資產收益率11.6%，在上市農商行中居首。

進一步細分來看，得益于小微與個人為主的貸款結構帶來的高額凈息差，常熟銀行的息差收入在營收中一如既往的占據著主導地位，前述時點的貢獻率達88%，而非利息收入占比則相對較小。

從資產質量來看，由于多年來一直深耕縣域，常熟銀行的客戶相對穩定、優質，與其余上市農商行相比，不良率始終在低位運行，2016年末不良率1.4%，與無錫銀行相當；而同期撥備覆蓋率235%，在上市農商行中最高，風險準備相對充分。

未來投資看點

公司未來的投資看點主要集中在以下幾個方面：第一，盈利預期能否改善。在區域經濟企穩回升的背景之下，如果能帶動中小企業融資需求改善，那么將對銀行的存貸業務形成良性的刺激，投資者將更容易的賺取ROE提升的錢。

第二，去產能的經濟周期能否帶動銀行板塊估值回升。過往銀行板塊估值低很重要的原因在于壞賬率太高，而周期行業不景氣、僵尸類國企遍布又是壞賬的主要成因。通過此輪供給側改革，鋼鐵煤炭等強周期性行業盈利大幅改善、現金流涌現、杠桿率降低，作為“周期之母”的銀行毫無疑問將從中受益，如果伴隨行業估值的提升，那么同時賺取ROE+估值的錢將成為可能。