作者：天風(fēng)固收孫彬彬

摘要：

美債破3，容易讓人心生疑慮，從預(yù)期上可能會打消一部分機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做多的意愿，而實(shí)際影響比較復(fù)雜，因?yàn)?strong >利差并不能簡單用于預(yù)測未來。最終還要看央行貨幣操作空間的受影響程度，外因還是要通過內(nèi)因來起作用。

兩點(diǎn)需要關(guān)注：資金外流壓力是否隨上述利差收窄而增加;美債上行背后的基本面(通脹)壓力是否會蔓延到國內(nèi)。

近期，中美債市冰火兩重天：中債收益率在央行降準(zhǔn)之后，大幅下行，與此同時(shí)，美債收益率經(jīng)歷近2個(gè)月的震蕩后，再度大幅上行，并一度突破3%。

中美債市一漲一跌，使得利差大幅收窄，以10年期國債為例，中美利差收縮至62BP(4月23日數(shù)據(jù))。

中美利差大幅收窄，對中債有何影響?

我們先從中美利差看什么說起：

央行的視角：中美利差看什么？

這其實(shí)有雙重含義：一是中美利差用哪個(gè)指標(biāo)進(jìn)行觀察，二是關(guān)注中美利差，核心是關(guān)注什么?先看第一重含義：

1、中美利差：短端VS長端

中國目前實(shí)行的是穩(wěn)健中性的貨幣政策，并沒有實(shí)行量化寬松政策及零利率政策。關(guān)于主要經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮問題，我們在很早前就已經(jīng)預(yù)期到了這種變化，所以已經(jīng)完全準(zhǔn)備好了。

目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區(qū)間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的范圍內(nèi)。簡短地說，面對主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化，我們已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。 ——4月11日，易綱行長在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇 貨幣政策正常化 的問答實(shí)錄

其中明確提到了兩個(gè)利差指標(biāo)：短端——貨幣市場隔夜利率和7天利率之差;長端——10年期國債收益率之差。并且認(rèn)為目前長短端利差水平都處于舒服/舒適的區(qū)間。

短端：隔夜利率和7天利率之差

長端：10年期國債收益率之差

觀察易行長所提到的利差指標(biāo)，我們可以發(fā)現(xiàn)：

以歷史的視角來看，目前無論是短端中美利差，還是長端中美利差都處于2015年匯改以來的歷史低點(diǎn)（10年期中美債券收益率之差處于2011年以來的最低水平）；

而以易行長表達(dá)的 舒服的區(qū)間 來看，長短端利差表現(xiàn)則明顯不一致：4月11日，中美10年期國債收益率之差為92BP，目前已經(jīng)下行30BP到62BP；而4月11日，以DR001、DR007為視角的中美利差分別為87BP、102BP，而最新的利差水平分別上行了27BP和32BP。

因而，參照易行長所談的 舒服的區(qū)間 以及歷史變動情況來看，目前的中美10年期國債收益率之差是否已經(jīng)滑出舒服的區(qū)間？但貨幣市場利率之差邏輯上應(yīng)該還在區(qū)間內(nèi)。

我們再審視第二重含義：

2、中美利差：關(guān)鍵看什么？

首先，肯定不是利差區(qū)間本身，一則是長端利差波動劇烈，從歷史情況而言，其并非穩(wěn)態(tài)(即使以2011年后的數(shù)據(jù)審視，其波動幅度也超過了150BP，作為盯住區(qū)間，明顯過寬);且在中美利差處于高點(diǎn)的2017年12月，央行仍然跟隨上調(diào)政策利率，說明其并非是一個(gè)強(qiáng)約束(參考前期報(bào)告《跟與不跟，意味著啥?》)。

二則是短端利差今年以來隨著聯(lián)儲加息，一直在下臺階，如果央行有意將其穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間，那么每次跟隨的就不應(yīng)是10或者是5個(gè)BP(參考前期報(bào)告《5個(gè)BP，透露了啥?》)。

進(jìn)一步而言，從內(nèi)外聯(lián)動視角來看，利差本質(zhì)上主要反映的是匯率的趨勢和資本流動套利的空間;其次，中國以外匯占款為驅(qū)動的央行資產(chǎn)負(fù)債表，決定了外匯占款的變動是貨幣政策的重要干擾項(xiàng)，貨幣政策必須應(yīng)對資本流動的壓力。

因而，中美利差的背后關(guān)鍵是匯率/資本流動壓力。

判斷壓力大不大還是要回歸到這一核心：

匯率：2015年匯改到2016年，在中美利差不斷下行的過程中，人民幣貶值壓力突出，可以看出，利差收縮和匯率貶值相伴。但從去年底到目前的這一輪利差快速收窄，對應(yīng)的卻是匯率持續(xù)升值，利差收窄并未形成貶值壓力，甚至呈現(xiàn)出了美日貿(mào)易摩擦期間的演化特征： 匯率持續(xù)升值，形成顯著的升值預(yù)期，由于投資升值幣種資產(chǎn)有匯兌收益，因而，升值幣種對應(yīng)的債券收益率可以被壓低，從這一邏輯來說，中美利差在持續(xù)升值背景下可以維持低位。

而從資本流失壓力而言，目前以境內(nèi)外人民幣資金價(jià)差衡量的資本流失壓力并不突出，貨幣政策的外圍壓力并不明顯，這是中美利差在低位的另一個(gè)支撐。

因而，對于中美利差看什么的問題，我們的回答是：從央行的角度而言，中美利差既需要看長端國債收益率之差，也要看短端貨幣市場利率之差;但區(qū)間本身不是關(guān)注的終點(diǎn)，央行關(guān)注中美利差核心是要關(guān)注匯率/資本流失壓力，目前來看，這一壓力指標(biāo)可能還在央行的舒服區(qū)間。

從市場的角度而言，關(guān)注中美利差，在本質(zhì)上，是認(rèn)為中債和美債收益率之間存在聯(lián)動性，當(dāng)二者的差值偏離時(shí)，總有一方要修正回歸。那么該如何看待美債破3以后的影響呢?

市場的角度：中債還會跟隨美債么？

1、中債是否還在跟隨美債？

從歷史數(shù)據(jù)來看，2010年二次匯改以后中債跟隨美債的規(guī)律確實(shí)非常明顯，不過2017年以來，這種跟隨關(guān)系明顯被打破：中債從大的方向上與美債呈現(xiàn)出了較為明顯的反向走勢。

尋找其中的原因，我們可以回顧團(tuán)隊(duì)前期的報(bào)告《中美利差為何持續(xù)走闊》：

長債收益率=預(yù)期的政策利率+預(yù)期的通脹率+期限溢價(jià)，而其中，政策利率決定了短端利率。也就是說， 中美10年期國債收益率之差=預(yù)期短端利率之差+預(yù)期通脹率之差+期限偏好溢價(jià)之差。

預(yù)期的通脹率有明顯的適應(yīng)性，預(yù)期的短端利率要沿著實(shí)際軌道變動，我們可以用實(shí)際值來代表(會有一點(diǎn)的偏差，但趨勢上一致)：

短端利率之差：無論是月度頻率數(shù)據(jù)，還是日度頻率數(shù)據(jù)，跟隨的跡象都很明顯，而且2017年開始，形態(tài)上的一致性顯著提升。

中美通脹之差：以核心CPI來衡量，中美通脹之差顯然也決定了中美利差的走勢。

因而，很明顯，問題應(yīng)該出在期限偏好這一塊。

期限偏好的差異：

2017年底到目前，全球央行資產(chǎn)購買規(guī)模明顯邊際加速收縮，同時(shí)美國縮表加息周期持續(xù)，財(cái)政支出加大，全球美元回流。

離岸(LIBOR-OIS)出現(xiàn)美元荒，在岸美元資金率也持續(xù)上升，分別影響了海外機(jī)構(gòu)加杠桿配置美債的能力和國內(nèi)市場的美債需求水平。

受此影響，以紐約聯(lián)儲公布的ACM期限溢價(jià)水平來看，2017年美債的期限偏好溢價(jià)持續(xù)下行，但在今年年初出現(xiàn)反彈。

國內(nèi)的流動性情況變化卻截然相反，2017年總體資金面緊張，且非銀機(jī)構(gòu)面臨明顯的流動性分層，但2017年年底至今，流動性又超預(yù)期寬松。

此外，監(jiān)管周期自2017年4月始終壓抑債券價(jià)格，但目前來看市場預(yù)期對此已有溢價(jià)，因而期限偏好溢價(jià)方面顯著與海外呈現(xiàn)出了反向走勢。

這樣來看，中債在短期基準(zhǔn)利率定價(jià)、通脹溢價(jià)部分仍然顯著跟隨美債，造成中美債券走勢差異的部分主要是期限偏好，具體而言就是：流動性環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境差異。

延伸來看，中美利差未來的演化情況還要取決于：中債是否會跟隨美債?

2、中債是否還會跟隨美債？

由于中債跟隨美債，從分解而言有三個(gè)渠道，我們以此為抓手進(jìn)行分析：

首先來看主導(dǎo)了中債和美債不同走勢的 期限偏好 部分——流動性環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境差異：

考慮到央行目前關(guān)注的外圍資本流動壓力并不大，不會因?yàn)橐虼耸站o國內(nèi)貨幣政策;相反，參考最新的中央政治局會議內(nèi)容：

在外部壓力面前，國內(nèi)政策相應(yīng)作出了調(diào)整和應(yīng)對——顯然在宏觀調(diào)控層面會兼顧結(jié)構(gòu)和總量，穩(wěn)貨幣基本趨勢明確，未來總量上可能還有釋放的空間，匯率希望穩(wěn)，但是不排除升值的壓力，所以刺激內(nèi)需是對沖外需的必要手段，穩(wěn)定壓倒一切可能重回政策重心，雖然緊信用的局面可能有所改觀，但是考慮到降低企業(yè)融資成本和債市健康發(fā)展的訴求，流動性環(huán)境總體依然會維持穩(wěn)定。（參考團(tuán)隊(duì)報(bào)告《變化太多，該如何把握？》）

因而可以說，造成中債和美債偏離的因素仍然存在，中債并不必然跟隨美債收益率上行。

再看短端政策利率和通脹溢價(jià)部分：

短端政策利率：由于目前的資本流失壓力并不大，我們判斷在利率走廊內(nèi)的DR系列利率由于央行跟隨上調(diào)政策利率的幅度仍會小于聯(lián)儲加息幅度，因而中美貨幣市場利差可能仍將繼續(xù)收窄，帶動中美利差的收窄。

但除了利差影響渠道以外，央行有意通過MLF引導(dǎo)長端利率：目前1年期MLF利率為3.3%，按照聯(lián)儲的加息點(diǎn)陣圖，以每次加息25BP來看，年內(nèi)有可能再加息2或3次，到2019年底傾向于在目前的基礎(chǔ)上加息5次。

如果我們每次都跟進(jìn)，跟進(jìn)5個(gè)或者10個(gè)BP，對應(yīng)的MLF利率，年底將分別為3.4%或3.5%，2019年底將為3.55%或3.6%。

如果以此為參照，中債目前位置似乎比較合理，但須考慮幾點(diǎn)：

(1) 聯(lián)儲加息不是一步到位，長期來看面臨諸多不確定性(關(guān)鍵是通脹);同時(shí)，央行跟進(jìn)與否，也是一個(gè)動態(tài)的過程;

(2) 短期而言，降準(zhǔn)用1.6%成本的資金置換了3.3%成本MLF，降低了MLF的約束，理論上打開了下行的空間，其是否能趨勢持續(xù)，關(guān)鍵還在未來貨幣政策對于流動性的指引。

通脹溢價(jià)部分：

除了通過通脹差異決定中美利差走勢，通脹還有更重要的作用：

如果美國通脹持續(xù)上行，需要考慮美債上行背后的基本面(通脹)壓力是否會蔓延到國內(nèi)，如果中國通脹也同步上行，那么很顯然，中債收益率面臨顯著壓力，中美利差的變化取決于上行幅度的差異。

如果美國通脹受挫向下，則無論是預(yù)期政策利率、通脹溢價(jià)和期限偏好溢價(jià)部分都會顯著向下，中債的外圍壓力將明顯減小。

可以看出，未來中美利差走勢的重要聯(lián)系仍在于中美通脹的演變。

總結(jié)

短端中美利差目前而言，仍處在易行長 舒服的區(qū)間 內(nèi);長端中美國債收益率之差則從歷史和 舒服的區(qū)間 的角度來看，依然偏低，值得關(guān)注;但區(qū)間本身不是關(guān)注的終點(diǎn)，我們需要關(guān)注的是：資金外流壓力是否隨上述利差收窄而增加;美債上行背后的基本面(通脹)壓力是否會蔓延到國內(nèi)。

美債破3，容易讓人心生疑慮，從預(yù)期上可能會打消一部分機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做多的意愿，而實(shí)際影響比較復(fù)雜，因?yàn)槔畈⒉荒芎唵斡糜陬A(yù)測未來。最終還要看央行貨幣操作空間的受影響程度，外因還是要通過內(nèi)因來起作用。

分解來看，短期而言，由貨幣政策主導(dǎo)的 期限偏好 部分仍然存在維持偏離的基礎(chǔ)，中債并不必然跟隨美債變動；中期而言，海外壓力的演化關(guān)鍵點(diǎn)仍在于通脹。就目前位置，我們的利率水平仍可以消化美債上行的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

聯(lián)儲加息超預(yù)期;海外通脹預(yù)期變動。