防風(fēng)險持續(xù)推進(jìn)的背景下，信用收縮尚未結(jié)束，流動性環(huán)境總體或較難轉(zhuǎn)向趨勢性寬松。 長江證券研究所宏觀部負(fù)責(zé)人、首席宏觀債券研究員趙偉日前在接受中國證券報記者采訪時表示，隨著信用收縮對經(jīng)濟的影響逐漸顯現(xiàn)，債市將重回基本面驅(qū)動。

中國證券報：如何看待近期流動性預(yù)期的變化?

趙偉：近期，社融增速加速回落，降準(zhǔn)和貨幣市場資金面邊際趨緊，導(dǎo)致市場流動性預(yù)期較為混亂。今年以來，以社融增速為代表的宏觀流動性持續(xù)緊縮，社融增速從去年7月最高的13.2%下降至今年3月的10.5%，且出現(xiàn)加速回落的跡象。與此同時，以貨幣市場利率為代表的微觀流動性在一季度邊際有所放松，貨幣市場利率波動下降、中樞略有回落;4月17日央行宣布降準(zhǔn)，強化了市場對流動性邊際放松的預(yù)期。但宣布降準(zhǔn)后，財政稅收因素導(dǎo)致貨幣市場利率明顯上升，資金面一度明顯緊張。總體來看，社融增速、降準(zhǔn)和資金面變化等信息交織，導(dǎo)致市場預(yù)期較為混亂，對流動性環(huán)境未來將如何演變的關(guān)注明顯升溫。

中國證券報：怎么理解去杠桿下的流動性變局?

趙偉：2016年8月以來，流動性環(huán)境的變化，與防風(fēng)險進(jìn)程密切相關(guān);從防風(fēng)險的視角，將更容易理解當(dāng)前流動性的變化，并幫助判斷未來變化方向。2016年8月以來，以貨幣市場利率為代表的流動性環(huán)境，經(jīng)歷了兩個階段。第一個階段大致為2016年8月至2017年2月，公開市場操作 收短放長 、抬升資金成本中樞，推動金融機構(gòu)去杠桿，貨幣市場利率波動明顯加大，流動性環(huán)境邊際趨緊。2017年3月以來，防風(fēng)險進(jìn)入第二階段，監(jiān)管政策文件陸續(xù)發(fā)布、實施，金融監(jiān)管體系逐漸完善，這一過程中，央行實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，更加注重雙支柱框架下宏觀審慎政策的完善，流動性環(huán)境維持中性略緊。

2018年以來，防風(fēng)險從金融體系擴展至實體，推動實體去杠桿;信用收縮現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，委托和信托貸款拖累社融增回落。近年來，我國非金融部門杠桿率持續(xù)上升，由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%，超過美國的250.9%，也遠(yuǎn)高于新興市場經(jīng)濟體平均水平。監(jiān)管層高度重視防范化解金融風(fēng)險，提出 結(jié)構(gòu)性去杠桿 的基本思路，在此背景下，非標(biāo)類融資的委托貸款和信托貸款等均明顯收縮，信托貸款增速由2017年底的35.9%，大幅下降至今年3月的22.9%，社融增速較2017年底下降1.5個百分點。

中國證券報：請談?wù)剬ξ磥砹鲃有原h(huán)境的判斷。

趙偉：防風(fēng)險持續(xù)推進(jìn)下，信用收縮尚未結(jié)束，流動性環(huán)境總體或較難轉(zhuǎn)向趨勢性寬松。防風(fēng)險作為未來三年經(jīng)濟工作的 三大攻堅戰(zhàn) 之首，仍將持續(xù)推進(jìn)。考慮到今年二至四季度仍有將近5萬億元信托產(chǎn)品到期，在影子銀行、非標(biāo)融資監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，信托等非標(biāo)融資的收縮尚未結(jié)束，社融增速或還將進(jìn)一步回落。與此同時，防風(fēng)險背景下，貨幣政策總體取向不變，考慮后續(xù)每月MLF到期規(guī)模多在4000-5000億元左右，流動性環(huán)境總體或較難轉(zhuǎn)向趨勢性寬松。

金融防風(fēng)險背景下，企業(yè)融資成本和銀行負(fù)債端成本壓力下，資金流向尚待優(yōu)化。此時，央行采取降準(zhǔn)置換MLF的操作，不僅為后續(xù)公開市場操作騰挪空間，還降低了銀行負(fù)債端壓力，引導(dǎo)銀行降低實體融資成本;同時，對城商行和農(nóng)商行等釋放增量流動性，主要用于小微企業(yè)貸款。政策助力 加速轉(zhuǎn)型 和防風(fēng)險背景下的信用收縮是2018年的邏輯主線;隨著信用收縮對經(jīng)濟的影響逐漸顯現(xiàn)，債市將重回基本面驅(qū)動。