目前曲線變陡主要體現在3Y-10Y端，又可以拆分為3Y-5Y、5Y-10Y兩部分。其中10Y-5Y利差對于國債期貨曲線交易有較為特殊的意義（正好對應通過TF-T價差交易對應曲線平陡），下面我們也著重分析5Y-10Y端的陡峭問題。

歷史上10Y-5Y利差大致在0-100bp的范圍內波動，近期的5Y-10Y倒掛現象已經“創造了歷史”。從10Y-5Y利差從極低位恢復走擴的過程主要有5次。我們觀察下此時收益率整體的走勢情況，整理如下表：

10Y-5Y利差的走擴，有4次是蘊含在現券波動的大波段中，有1次是出現在震蕩市中。我們用收益率的階段拐點作為區間的標記，可以發現10Y-5Y利差的拐點一般是滯后于現券收益率拐點的，少則滯后半個月，多則滯后2-3個月。

出現這種現象可以從兩個方面來理解：

1、期限利差是兩個收益率相減，更多是市場變化的結果，而非起因；

2、無論是3Y還是5Y期限，都屬于“中長期”利率，而非典型的短期限利率，對資金面的敏感性并不如短期限債券那么強，同時流動性又較差，無論行情偏利好或利空，都可能弱于10Y端。

從而曲線中長端的期限利差變化可以總結為：

1、當由于基本面、貨幣政策等原因出現利好因素時：10Y與5Y、3Y端同時反映，但10Y端流動性較好有可能更為靈敏；

2、當市場由于貨幣政策態度等短端因素出現利空時，3、5Y受到短端利率高企的影響，10Y-5Y利差可能首先是繼續壓縮的。即時是由于基本面等因素出現中長期利空，3、5Y由于流動性較差，受到一級招標等因素的影響，也很可能出現曲線倒掛的現象。

盡管市場經常把當前的情況與13年類比，但在期限利差問題上，15年2月-7月的例子可能更有一定的參考意義。14年9月時10Y-5Y利差已經壓縮至低位，但在12·9中登事件的影響下信用債收益率走高，壓制中端收益率水平，期限利差再度探底，隨后處于震蕩狀態。

期限利差的實質性走擴機會來自15年開始的貨幣政策寬松信號，資金利率被引導走低（包括逆回購利率持續下調，2月5日與4月20日兩次降準）。總結來說：（1）信用債走高對于期限利差確實有壓制作用；（2）過程中期限利差對于貨幣政策信號仍然敏感，會表現出小幅波動，但真正的走擴機會相對滯后。