今年以來，美聯儲已三度加息，美國總統特朗普對其的痛批聲也不斷。在他看來，美聯儲加息是在跟自己的經濟刺激大計唱反調、抑制經濟擴張。在10月美股劇烈回調10%后，始終將美股牛市作為自己“政績”的特朗普料想心中更加不爽。

也恰巧在這一時點，美聯儲主席鮑威爾在11月29日的最新演講中聽似“服軟”——“目前利率略低于中性區間，加息影響可能需一年左右體現”。而他10月初的說法是——“利率離開中性區間還有很長一段距離”，這一度導致市場認為美聯儲會激進加息，也導致了黃金周的美股、美債拋售。所謂的“中性利率”就是一個既不會對經濟產生刺激作用，也不會抑制經濟增長，而是保持恰到好處的利率水平。目前，美國利率水平（2-2.25%）就歷史平均（危機前為5.25%）而言仍是非常低的。

對于此次鮑威爾的“服軟”，甚至有人將其解讀為加息要停止了，但這無異于天方夜譚。大家可能忽略了當天他講話的另一部分——“需要區分什么是正常市場波動，什么是會真正威脅金融穩定的因素。股價持續下跌可能會對支出和信心產生壓力。從金融穩定角度而言，今天我們還沒看到股市存在這種過度的危險性。”

其實，美聯儲的獨立性一直被認為是神圣不可侵犯的，歷屆美國總統都盡量在避免釋放出干預這種獨立性的信號，但特朗普是個特例，當然這種特例絕不僅體現在他對美聯儲的態度上。如果在經濟擴張或過熱時仍不加息，一方面可能會加劇資產泡沫和金融失衡，另一方面也將使得央行在衰退再度來臨時失去應對的工具（例如降息）。當前保守的預期是，美聯儲將在今年12月加息一次，明年加息2次，直到利率接近3%的水平。對于中國市場而言，不能僅寄望于外部壓力的緩解，做好自己的功課、未雨綢繆仍是不變的真理。

央行的任務永遠是“叫停派對”

美聯儲加息與否取決于經濟基本面，最重要的指標無疑是就業和通脹。如今美國的失業率為3.7%，降至50年以來的新低，通脹也已經在接近2%的目標，甚至二季度GDP增速破天荒地超過了4%。如果在這種經濟狀況下，僅因為股市的合理回調而叫停加息，似乎于情于理都說不通。

被譽為“美國歷史上最偉大聯儲主席”的沃爾克（Paul Volcker）近期甚至不斷在采訪和其新書中呼吁美聯儲應該保持加息的節奏，其“先見之明”值得玩味——現在才是貨幣政策最為關鍵的階段。央行的使命就是在派對漸入高潮時撤走酒杯，但事實上主人總是并不想掃興、過早結束派對，因此他們往往會等很久，而導致風險已愈發顯現，屆時傷害就已經難以避免。央行家所舉辦的就是一場經濟派對。貨幣抑制從來不是一個受歡迎的選項，而如今這一選項已經被推遲了太久了。通脹開始顯現后，挑戰就會愈發嚴峻。

也有一種可能性在于，市場誤讀了鮑威爾——“市場將鮑威爾的講話理解為鴿派。但我們認為，他只是借機糾正自己幾周前的‘新手錯誤’。他在10月3日提及的‘離開中性利率還有很長一段距離’，引發市場巨震。”法興美國經濟學家謝里夫（Omair Sharif）這樣解讀。他認為，美聯儲不會停止加息，預計將在今年12月加息25BP（基點），明年3月及6月再分別加息25BP。他也認為，“鮑威爾說的是事實，并沒有暗示美聯儲會在加息加到3%之前叫停。但市場反應過度，鮑威爾講話后，市場對美聯儲2019年加息次數已經從此前的1.4次降到了1.2次。美聯儲自身預計2019年將加息2~3次。”

值得一提的是，前任美聯儲主席耶倫也曾犯過“新手錯誤”。2014年3月，剛上任的耶倫表示，可能會在退出QE后6個月內，考慮開始加息，這大大早于市場的預期，造成了市場巨震。此后，耶倫不斷糾正市場預期。事實上，美聯儲在2014年10月正式退出QE，直到2015年底才首度加息。

值得注意的是，加息可能只是2019年“緊縮工具”的配角，縮表的影響力或許更大。2008年金融危機后，美聯儲為了“救市”，購買了大量的國債和住房抵押支持證券（MBS）。

自2017年10月美聯儲開始縮表以來，其資產負債表規模已經減少超過3200億美元（從歷史高點下降7%），達到4.14萬億美元的規模，這是自2014年2月以來的低點。不過，美聯儲從2017年10月開始縮表以來，整體速度仍慢于預期。各界預計，2019年美聯儲縮表速度將快于2018年，對長端利率的推升也將更為顯著。

按照美聯儲計劃，縮表規模將每季度逐漸擴大，直至達到每月減持300億美元國債和200億美元MBS的上限。12月將有180億美元國債到期。

特朗普很難干預美聯儲

如果美股波動撼動不了美聯儲，那么不斷向美聯儲開炮的特朗普能不能產生影響？答案是“很難”。

1979年，當時美國通脹率已經接近15%，而失業率卻居高不下。前主席沃爾克上任第八天就宣布，把聯儲基金利率提高50個基點到11%，再過兩天又宣布把貼現率提高5個基點到10.5%。最后，在1981年夏秋之際，聯邦基金利率高達19.1%。

抗擊通脹的代價不小，這也間接導致提名沃爾克的卡特總統在1980年的大選被里根擊敗。當年，抗議的人們圍住了美聯儲的大樓，沃爾克出行甚至需要保鏢。他回憶稱，“當時我受邀去拉斯維加斯的全國住房建筑商協會進行演講，我遇到了一個頗不友善的議員，他問：‘你來這里干什么？那些建筑商一定會殺了你的。’ 但我在演講時卻比平時更加有力，我告訴他們，我知道他們在承受著巨大的壓力，但對于抗擊通脹只要有些許放松，那么過去受的罪、做出的努力就會付之東流。我最后收尾的時候也強調‘請與我們同在，通脹和利率最終一定會降下來，未來你們還可以建造更多的房屋。”

“很多年以后，我和前總統卡特一起去釣魚，我問他是否認為緊縮的美聯儲貨幣政策導致他輸掉了80年代的大選，輸給了里根。但當時他只是笑笑說，我認為也存在其他因素。我于是成為了卡特的仰慕者。”沃爾克在新書中寫道。

之所以沃爾克認識到卡特的可貴，是因為他深知，當大選臨近，政治壓力會對美聯儲的獨立性造成很大的影響。他還提及，1984年的夏天，里根總統一度暗示他“不要在選舉前加息”。

中國仍可能繼續降準

轉視中國，如今“跟隨加息”的爭議已經不再，由于中國經濟的內外部壓力仍然不小，機構近期對于降準、降息預期漸強。早前機構認為明年一、二季度降準可能性更大，但如今預期前置到了今年年底。

甚至此前市場還一度感到緊張，因為截至11月30日，央行已連續26天暫停逆回購操作，即意味著央行多日未進行凈投放，引發市場對于流動性收緊的擔憂。

但事實并非如此。今年以來四次降準后，銀行體系各主要期限資金利率平穩走低，這也是為何央行一直強調銀行體系流動性總量“合理充裕”，同時也證明了近期連續暫停逆回購操作的合理性。央行在11月15日的公開市場業務交易的公告中就表示，受稅期、中央國庫現金管理到期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降，但仍處于合理充裕水平。

之所以各界對年末的降準預期轉強，是因為雖然現在整體資金面比較寬松，但年底可能會出現局部緊張的情況；同時，經濟下行的壓力并未明顯減弱——11月制造業PMI降至榮枯線，為2016年8月以來的低點；非制造PMI降至53.4%，為2016年6月以來的低點；綜合PMI連續兩個月下降至52.8%。三項PMI指數全部持續下降，內外需求明顯走弱，表明經濟下行壓力增大；此外，早年中國基礎貨幣派生的模式是由資金凈流入而呈現的外匯占款上升，但這種趨勢也正在逆轉，因此央行需要通過降準來防止緊縮。