李克強總理在今年的政府工作報告中提出，“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”，“著力緩解企業融資難融資貴問題。改革完善貨幣信貸投放機制，適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實體經濟”。

“利率并軌”可能是利率市場化改革的“最后一公里”，或者說，是疏通貨幣政策傳導的一個重要環節。由于我國存貸款基準利率與公開市場操作利率分別對應信貸市場和貨幣市場調控，兩個市場的利率運行實際上是“雙軌”制。利率市場化改革能通過取消貸款基準利率實現并軌嗎？取消貸款基準利率能實現降低企業融資成本的目標嗎？

3月8日，在上海交通大學上海高級金融學院等共同主辦的“全球金融格局變化和中國金融改革”報告會上，上海市人民政府參事、中國人民銀行調查統計司原司長、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成表示，降低實際貸款利率水平，不是央行規定降低就能降低，而是需要通過利率市場化改革、借助市場的力量來實現。當然，旨在利率“并軌”的市場化改革能否實現宏觀調控的現實要求，緩解企業融難、融資貴，還需要深入研究。

目前我國貨幣政策傳導主要涉及四種利率

盛松成表示，中國的利率體系非常復雜，按照從貨幣政策調控傳導至實體經濟貸款的秩序來劃分，大致可歸納為以下幾類：

首先是央行貨幣政策操作利率，例如公開市場操作的正、逆回購利率，再貸款、再貼現利率，中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具的操作利率等。舉例來說，目前我國一年期MLF利率為3.3%，而去年為支持小微企業和民營企業融資新創設的定向中期借貸便利（TMLF）的操作利率比MLF利率優惠15個基點，目前為3.15%。

第二是貨幣市場利率，目前已經實現了市場化，主要包括銀行間存款類機構質押式回購利率（如DR007就是銀行間市場存款類金融機構之間以利率債為質押的7天期加權平均回購利率）、銀行間質押式回購利率（如R007就是銀行間市場各種金融機構之間的7天期加權平均回購利率）及金融機構同業之間的拆借利率（與回購利率的區別是沒有抵押品，如上海銀行間市場同業拆借利率SHIBOR是由信用等級較高的銀行組團報出的同業拆出利率）。

第三是央行規定的存貸款基準利率，2015年10月調整了以后至今沒變過。我們熟悉的活期存款基準利率是0.35%，1年期定期存款為1.5%，貸款基準利率從6個月到5年以上則是4.35%~4.9%。

第四是信貸市場利率，也就是商業銀行向企業和個人等實體發放貸款的利率，目前絕大部分的貸款利率是商業銀行在貸款基準利率的基礎上以一定幅度的浮動形成的。

央行政策利率向信貸利率傳導不夠暢通

盛松成指出，2018年下半年以來，央行實施了一系列逆周期調節政策。一般而言，央行的貨幣政策操作會影響貨幣市場利率，再影響實體經濟利率，但從實際情況看，目前我國貨幣市場利率向信貸利率的傳導不很暢通。

從貨幣市場利率來看，去年12月同業拆借加權平均利率為2.57%，質押式回購加權平均利率為2.68%，分別比上年同期低了0.34個和0.43個百分點。而去年四季度金融機構一般貸款加權平均利率為5.91%，比上年同期提高了0.11個百分點。為什么會出現貨幣政策傳導的這一問題？

盛松成指出，在存貸款基準利率的機制下，由于商業銀行貸款主要參照貸款基準利率，目前貨幣市場利率較低而貸款基準利率維持不變，商業銀行缺乏下調貸款利率的動力，因為可以獲得較高的息差收入，這往往強化了貸款利率剛性。這也是利率“并軌”的一個背景。去年4月份，央行行長易綱在博鰲亞洲論壇上提出，有必要讓存貸款利率和貨幣市場利率這兩軌逐步統一。

利率并軌還需要考慮哪些問題

就深化利率市場化改革、實施利率并軌需要深入考慮的問題，盛松成歸納了4個方面。

第一，長期改革目標和短期政策要求之間的關系。

利率市場化是中國金融改革的一個長期目標，而緩解企業融資難、融資貴是當前宏觀調控的現實要求。盛松成指出，這兩個要求不一定完全一致。如果取消貸款基準利率，能否落實短期政策要求，還需要研究。目前貨幣政策傳導不夠通暢，與銀行的風險偏好下降有關。為什么？最近兩年經濟下行壓力比較大，這導致銀行風險偏好的下降，銀行不愿意放貸，尤其不愿意給風險比較大的中小企業貸款。取消貸款基準利率未必能馬上解決這些問題。

而隨著金融去杠桿、表外融資表內化，銀行資產負債表不斷擴張，銀行的資本約束會增強，由此抑制了銀行進一步增加貸款。當然，最近一兩個月，表外融資已經有所恢復。

盛松成還提出一個觀點，解決小微企業融資難是比解決融資貴更迫切的問題。如果融資難融資貴這兩個問題只能解決其中的一個，絕大多數小微企業都會選擇首先解決融資難問題，因為錢貸不到，融資難問題都解決不了，也就無所謂解決融資貴的問題了。融資難融資貴都要解決，這是很不容易的。

第二，人民幣貸款新的定價基準。

若取消貸款基準利率，貸款應如何定價？盛松成表示，現在主要有兩種觀點。

一種觀點認為，新增貸款利率掛鉤貨幣市場利率，如銀行間存款類機構質押式回購利率DR、上海銀行間同業拆借利率SHIBOR等。這一掛鉤能反映真實的資金成本和貸款的供需狀況，但這種方法的缺點是，信貸市場利率波動性可能加大，因為貨幣市場利率的波動性一般比較大。

另一種觀點則認為，通過貸款基礎利率（Loan Prime Rate，LPR）來定價，即商業銀行發放貸款時的利率，可以根據實際情況，在其最優質客戶的貸款利率（LPR）基礎上加點生成。這一方法有利于信貸市場利率的穩定。但是LPR的變動相對遲緩，由此可能削弱貨幣政策的傳導。盡管全世界都在用的，如美國、日本、我國香港地區都在用LPR，但LPR的運行效果并不理想。這些國家和地區的貸款利率大部分并不通過LPR來確定。我國2013年啟動LPR報價以來，LPR和貸款基準利率的變動幾乎同步，最近幾年甚至完全一樣，所以LPR意義就不大了，幾乎就是貸款基準利率。如果利率并軌后要更好地發揮LPR的定價作用，還需要完善其運行機制。

盛松成說，利率政策是貨幣政策決策中最困難的部分。從亞當·斯密開始，一直到現在，幾乎所有的經濟學家對于利率都有自己的觀點，說明利率問題很復雜。如果“兩軌并一軌”這一步能夠走好，我國的利率市場化改革將基本完成。在改革的實際推進中，對于不同的定價基準，可以考慮讓不同的利率基準并存一段時間，由市場來選擇。央行可以鼓勵商業銀行為客戶提供多個選擇，從而找到更合適的定價方式和基準。

第三，貸款利率市場化與存款利率市場化的協調推進。

我國推進利率市場化改革的經驗是先貸款、后存款。如果將取消貸款基準利率作為利率并軌的第一步，還需要考慮銀行負債端的情況。因為在現實當中，銀行負債（存款）結構會影響銀行資產端的貸款定價。若取消貸款基準利率，對貸款采用市場化定價，而存款仍根據存款基準利率進行定價，這就對商業銀行自身的資產負債管理提出了更高的要求。商業銀行資產端的定價與負債端的成本是聯動的，所以兩者是需要協調推進的。

第四，利率并軌后央行貨幣政策的傳導。

如果取消貸款基準利率，如何確保貨幣政策的有效傳導？是否需要將某一種貨幣市場利率作為貨幣政策中介目標？我國政策利率傳導至實體貸款利率面臨諸多摩擦。雖然發達國家也有摩擦，但我國的摩擦可能更大、更復雜，例如，監管要求、政策調整等。這些因素在利率市場化改革中都要充分考慮。

總而言之，取消貸款基準利率是利率市場化改革和疏通貨幣政策傳導的重要步驟，需要解決的問題也很多，所以應該深入研究、穩步推進。

（作者系中國首席經濟學家論壇研究院院長、中國人民銀行參事）