決定美元指數(shù)強(qiáng)弱的因素，存在一些樸素的道理：從長(zhǎng)周期來看是與美國與其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)弱對(duì)比，或者說是由此衍生出的貨幣供需關(guān)系。

而這種貨幣供需關(guān)系的發(fā)生渠道主要在于兩個(gè)：國內(nèi)本身信用擴(kuò)張、以及全球資本流動(dòng)。貨幣政策則只是內(nèi)生于基本面、作用于國內(nèi)信用擴(kuò)張以及全球資本流動(dòng)的中間變量。

本文嘗試運(yùn)用上述框架來理解當(dāng)前美元的弱勢(shì)，以及未來走勢(shì)。

1.美元強(qiáng)弱的周期性

由于美國在全球復(fù)蘇過程中通常充當(dāng)火車頭的角色，與歐日的經(jīng)濟(jì)周期存在一定錯(cuò)位，理論上會(huì)形成以下結(jié)果：

（1）美國復(fù)蘇的前半段：

企業(yè)和居民以資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)為主，美國國內(nèi)信用擴(kuò)張尚不明顯

隨著聯(lián)儲(chǔ)加息，美元Fundingcost上升，美國-EM套息交易減少，美元供給下降

美國利率上升吸引海外資金，尤其是日元套息交易；美股上漲亦吸引資金流入

此時(shí)美元走強(qiáng)。

（2）美國復(fù)蘇的后半段，隨著歐日跟隨復(fù)蘇，貨幣政策收緊：

美國國內(nèi)信用擴(kuò)張加速，貿(mào)易赤字?jǐn)U大，美元供給上升

歐元和日元套息交易減少，且資金流入歐日股市

此時(shí)美元走弱。

2.美元周期在歷史上的實(shí)際體現(xiàn)

90年代之前與之后，全球政治經(jīng)濟(jì)背景發(fā)生了非常大的變化，對(duì)于美元而言，則是能夠看到“外生”干擾的減少（如石油危機(jī)、政治因素）。而90年代至今，完整的美元周期事實(shí)上只走過一輪：1995-2000年的大幅上行，以及2001-2007年的持續(xù)回落。

在1995-2000年的美元上行周期中，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率快速上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高位運(yùn)行且通脹溫和，正是格林斯潘執(zhí)掌的“Goldilocks”時(shí)期。因此，此階段并不能夠直接套用第一部分的劃分來解釋，但本質(zhì)仍逃不開國內(nèi)信用擴(kuò)張和海外資本流入這兩個(gè)因素。彼時(shí)高速發(fā)展的美國經(jīng)濟(jì)吸引的資本流入，足以壓倒其他力量，支撐美元走強(qiáng)。

2001-2007的美元下行階段則可以較好地使用前述劃分來解釋。消化了伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)的影響之后，率先復(fù)蘇的美國在2004-2005曾經(jīng)歷了美元的短暫回升，但之后隨著居民信用的快速膨脹，貿(mào)易赤字?jǐn)U大，而歐日及EM經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)迅猛，美元貶值壓力重新回歸。

3.如何看待當(dāng)前的美元走弱：程度如何，將持續(xù)多久？

同樣運(yùn)用前述框架，我們可以從兩個(gè)渠道看待美元當(dāng)前的強(qiáng)弱。

（1）資本流動(dòng)渠道

金融危機(jī)后，國際資本流動(dòng)的變化尤為明顯：

一方面，美國投資者大量持有新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的美元債，而新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)將美元作為套息貨幣，具有發(fā)行美元債的動(dòng)機(jī)；

另一方面，歐、日金融機(jī)構(gòu)在美證券投資大幅增加。

由于歐日的相繼復(fù)蘇和貨幣政策收緊預(yù)期，后者發(fā)生大量的資金逆轉(zhuǎn)，形成對(duì)美元的明顯壓制。而與以往不同的是，進(jìn)入新興市場(chǎng)的資金并沒有因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期而大量撤出，甚至有所追加，因而在這一方面也沒有形成對(duì)美元的支撐。

（2）國內(nèi)信用擴(kuò)張渠道

但是，國內(nèi)信用擴(kuò)張方面，目前居民杠桿仍處于相對(duì)適中的水平，從整體來看，企業(yè)信用擴(kuò)張也尚未完全具備后周期特征。同樣地，美國的貿(mào)易逆差也暫時(shí)未出現(xiàn)趨勢(shì)性的擴(kuò)大（2017年四季度數(shù)據(jù)存在一定的短暫性因素影響，如天氣），盡管市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)于雙赤字有了一定預(yù)期。

因此，從這個(gè)層面上來說，美元貶值的壓力還未充分累積。

那么，結(jié)合（1）和（2），可以看出，美元當(dāng)前階段的強(qiáng)弱更多取決于由市場(chǎng)預(yù)期主導(dǎo)的資本流動(dòng)變化。當(dāng)市場(chǎng)一直對(duì)美國未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于“后周期”的擔(dān)憂，對(duì)歐日基本面和貨幣政策更為確定時(shí)，資金持續(xù)流向歐日基本上是大概率事件。而“雙赤字”預(yù)期的加強(qiáng)亦會(huì)加劇美元的貶值壓力。

唯一能夠令市場(chǎng)從根本上扭轉(zhuǎn)對(duì)美國的預(yù)期的，恐怕只有提高的勞動(dòng)生產(chǎn)率。只是，當(dāng)前數(shù)據(jù)還并不支持這一點(diǎn)。

那么當(dāng)前美元是否超跌了呢？除去交易行為決定的市場(chǎng)下跌的慣性，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未來數(shù)月依然保持堅(jiān)挺，或許也能夠向上修正一定預(yù)期，帶來一波小的趨勢(shì)。