摘要

【我國(guó)央行降息概率不大】去年以來，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，都有部分國(guó)家開始降息，但市場(chǎng)注意力的焦點(diǎn)依然是在美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾日前表示，美聯(lián)儲(chǔ)“將采取適當(dāng)行動(dòng)”以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的背景下，市場(chǎng)普遍理解為美聯(lián)儲(chǔ)開始釋放降息信號(hào)。而上周末公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期明顯升溫，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月份降息的概率高達(dá)90%，甚至提前至6月份降息的概率也有20%。筆者認(rèn)為，即便美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息，我國(guó)央行降息的概率也不大。（中國(guó)證券報(bào)）

作者：摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊

去年以來，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，都有部分國(guó)家開始降息，但市場(chǎng)注意力的焦點(diǎn)依然是在美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾日前表示，美聯(lián)儲(chǔ)“將采取適當(dāng)行動(dòng)”以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的背景下，市場(chǎng)普遍理解為美聯(lián)儲(chǔ)開始釋放降息信號(hào)。而上周末公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期明顯升溫，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月份降息的概率高達(dá)90%，甚至提前至6月份降息的概率也有20%。筆者認(rèn)為，即便美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息，我國(guó)央行降息的概率也不大。

美聯(lián)儲(chǔ)大概率實(shí)施預(yù)防性降息

目前市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要降息的邏輯主要是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且美股有較大下行風(fēng)險(xiǎn)。鑒于目前全球范圍內(nèi)多國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都在持續(xù)放緩，在這一過程中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)在情理之中，美國(guó)也不例外。考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度的強(qiáng)勁表現(xiàn)，二季度內(nèi)1-2個(gè)月數(shù)據(jù)走弱，并不能解讀為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性衰退信號(hào)。而且數(shù)據(jù)本身也存在很多互相不一致的地方，如雖然近期制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下滑，但居民實(shí)際消費(fèi)支出近幾個(gè)月連續(xù)增長(zhǎng)，且密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)重回100，諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)為(近半年來的新高)，反映居民消費(fèi)情況較為穩(wěn)定；雖然5月勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，但失業(yè)率與上個(gè)月持平，而且PMI就業(yè)指數(shù)從4月的上漲至，反映企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力雇傭情況依然相對(duì)樂觀。在此背景下，如果美聯(lián)儲(chǔ)過早降息，可能反而會(huì)被市場(chǎng)解讀為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在瀕臨衰退的邊緣。在短期刺激效應(yīng)減退之后，如果沒有進(jìn)一步的政策跟進(jìn)，市場(chǎng)情緒反而更加悲觀。

此外，根據(jù)筆者的觀察，美國(guó)工商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)變化指數(shù)平穩(wěn)，反映金融機(jī)構(gòu)的信貸門檻也沒有明顯提升。這說明金融機(jī)構(gòu)放貸意愿依然較為積極，意味著從金融機(jī)構(gòu)角度觀察到實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然較為健康。同時(shí)，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融狀況指數(shù)顯示，目前美國(guó)金融市場(chǎng)整體依然平穩(wěn)，沒有明顯緊縮的跡象。

筆者認(rèn)為，這與美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)調(diào)低超額準(zhǔn)備金利率，來推動(dòng)超額準(zhǔn)備金流入市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性有很大關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的超額準(zhǔn)備金已經(jīng)從2014年下半年萬(wàn)億美元的高點(diǎn)，下降至目前萬(wàn)億美元的水平，萬(wàn)億美元的新增流動(dòng)性成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市在過去幾年中持續(xù)上行的重要推手。而目前依然高達(dá)萬(wàn)億美元的超額準(zhǔn)備金，依然是美聯(lián)儲(chǔ)手中應(yīng)對(duì)危機(jī)的重要工具，不排除會(huì)在保持聯(lián)邦基金利率不變的情況下，持續(xù)下調(diào)超額儲(chǔ)備金利率來釋放流動(dòng)性。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具除了利率和資產(chǎn)負(fù)債表操作之外，還有預(yù)期管理作為重要補(bǔ)充。在目前美國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒有完全指向危機(jī)或者衰退已經(jīng)迫在眉睫的時(shí)候，筆者認(rèn)為目前美聯(lián)儲(chǔ)釋放的所謂鴿派信號(hào)更多是一種預(yù)期管理。此外，貿(mào)易不確定因素在三季度內(nèi)改善的概率依然較大，屆時(shí)會(huì)在很大程度上提振市場(chǎng)情緒。如果投資和消費(fèi)的預(yù)期也因此而改善，會(huì)在很大程度上降低年內(nèi)啟動(dòng)降息的必要性。

即便未來幾個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身放緩對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累程度超預(yù)期，因而被迫啟動(dòng)降息應(yīng)對(duì)，筆者認(rèn)為這未必意味著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入降息周期。

首先，經(jīng)過3年多的持續(xù)加息，美聯(lián)邦基金利率中值依然低于，遠(yuǎn)低于歷史均值。這意味著連續(xù)降息很容易會(huì)讓聯(lián)邦基金利率在短期內(nèi)重新歸零，從而在未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)喪失利率調(diào)整空間。因此，美聯(lián)儲(chǔ)目前可能在考慮包括降息在內(nèi)的各種政策應(yīng)對(duì)，但連續(xù)降息肯定還不是當(dāng)下的選項(xiàng)。

其次，從美聯(lián)儲(chǔ)降息歷史上看，除了構(gòu)成降息周期的連續(xù)降息之外，還有所謂的一次性“預(yù)防性降息”。這種降息是在經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性惡化的情況下，通過一兩次降息來降低短期內(nèi)由于不確定因素帶來的經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)，如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力，則美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止降息，甚至再次加息，例如1995年的降息就是類似情況。

因此，如果預(yù)期管理不能有效對(duì)沖市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)實(shí)施1-2次預(yù)防性降息，在通過觀察數(shù)據(jù)來評(píng)估降息效果之后，再?zèng)Q定下一步政策的方向和力度。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制待完善

如果美聯(lián)儲(chǔ)在未來6個(gè)月降息，投資者對(duì)我國(guó)央行降息的預(yù)期會(huì)明顯上升。部分投資者認(rèn)為央行年內(nèi)可能啟動(dòng)降息的主要原因是：全球經(jīng)濟(jì)下行和外部不確定因素拖累出口，同時(shí)我國(guó)周期性經(jīng)濟(jì)具有下行壓力。在此背景下，如果美聯(lián)儲(chǔ)率先降息，那我國(guó)央行在人民幣匯率層面壓力會(huì)明顯下降，從而為進(jìn)一步放松貨幣政策打開空間。換而言之，在繼續(xù)降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，降息將成為央行下一步的選擇。

但筆者認(rèn)為，即便美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息，我國(guó)央行降息的概率也不大。首先，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有下行壓力，并不是因?yàn)楹暧^政策力度不夠。在去年以來央行連續(xù)降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，為了配合積極力度空前財(cái)政政策的實(shí)施，貨幣政策持續(xù)發(fā)力。今年前5個(gè)月新增社會(huì)融資總額和人民幣信貸比同期多增萬(wàn)億元和8100多億元，在解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”以及“基建補(bǔ)短板”的政策大背景下，政府預(yù)期新增流動(dòng)性會(huì)更多流向中小企業(yè)和基建投資項(xiàng)目。但是，數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速?gòu)娜ツ甑椎牡?月份的，同期基建投資(不含電力)僅從反彈個(gè)百分點(diǎn)至。究其原因，今年前5個(gè)月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款比去年同期下降了2152億元，新增貸款部分更多體現(xiàn)為短期貸款和票據(jù)融資，這反映了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制依然有待完善。

鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面與美國(guó)不完全同步，因此在宏觀政策層面，特別是貨幣政策層面，有必要進(jìn)一步提升政策獨(dú)立性。今明兩年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，美聯(lián)儲(chǔ)降息概率也在上升。如果我國(guó)降息，可能非但對(duì)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果不大，反而可能會(huì)在通脹壓力上升背景下，增加資產(chǎn)價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，目前我國(guó)宏觀政策整體松緊適度，應(yīng)該保持宏觀政策的連續(xù)性穩(wěn)定性。對(duì)貨幣政策層面具體而言，應(yīng)打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，把流動(dòng)性引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（文章來源：中國(guó)證券報(bào)）