2021年10月26日中大轉債發行，積極申購。

轉債基本條款分析

中大轉債發行方式為優先配售和網上發行，債項和主體評級A+。發行規模為2.7億元，初始轉股價格為22.10元，參考10月22日正股收盤價格22.70元，轉債平價102.71元，參考同期限同評級中債企業債到期收益率（2021年10月21日）為9.29%，到期贖回價115元，計算純債價值為72.31元。綜合來看，債券發行規模偏低，流動性較差，評級偏弱，債底保護性一般。博弈條款中規中矩，下修條款（“15/30，85%”）、贖回條款（“15/30，130%”）和回售條款為（“30/30，70%”）均正常。

中大轉債基本面分析

動力傳動和控制應用解決方案提供商

公司成立于2006年，是國內排名前列的減速器與減速電機制造企業。公司主營機械傳動與控制應用領域關鍵零部件的研發、生產、銷售和服務，主要產品包括精密減速器、傳動行星減速器、各類小型及微型減速電機等，應用于各類機械設備、自動化領域。除了滿足本土需求外，公司業務已擴展至海外多個國家，滿足全球客戶日益增長的零部件需求。

減速器和減速電機貢獻主要業績。減速器是多個齒輪組成的傳動零部件，按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。減速電機是電機和減速器的集成，是在機電一體化的趨勢下發展起來的產品。2014年至2020年，減速電機、減速器、配件業務復合增速分別為14.34%、22.09%、-11.04%。減速電機業務平穩增長，配件業務逐漸收縮，減速器業務快速發展主要因為大力推進傳統制造業向智能化和自動化升級，工廠對工業機器人的需求提升。

減速機&減速器行業需求端有望繼續增長，國產替代空間廣闊

行業下游應用廣泛，“機器替人”拉動精密減速器需求增長。減速器和減速機下游行業眾多，主要應用于機器人、智能物流、新能源等領域，市場需求巨大。隨著我國人口紅利的逐漸消失，制造業從業人數下滑明顯，制造業就業規模呈萎縮趨勢。除此之外，制造業人均薪資逐年增長，人力成本升高，因此，制造業對工業機器人的需求大幅增長。2020年我國工業機器人產量23.71萬臺，同比增長26.81%。據IFR統計，2019年工業機器人密度最大的國家是韓國，達到855臺/萬人，日本、德國、瑞士、美國、日本等國家的工業機器人密度也在200臺/萬人以上，而我國只有187臺/萬人。與發達國家相比，我國工業機器人密度還有很大的增長空間。精密減速器是工業機器人的重要組成零件，所以機器人產業規模的持續增長將帶動國產化精密減速器的市場需求。

外資品牌占據主導地位，國產替代空間巨大。德國、日本等國家在減速器和減速機行業起步早，擁有成熟的、領先的制造技術，在全球市場上占據主導地位。國內通用減速機市場主要由SEW（德企）、西門子（德企）等外資企業占據領先地位，國內減速機龍頭企業國茂股份、寧波東力緊隨其后。從減速器市場來看，日本納博特斯克和日本哈默納科分別壟斷了RV減速器市場和諧波減速器市場，據統計，兩者合計占據全球精密減速器75%的市場份額。對比之下，國內RV 減速器、諧波減速器國產化率不超過 5%，差距明顯。目前我國減速機和減速器主要從國外進口，但外資企業產品價格昂貴、交付周期長、售后服務費用昂貴，且我國RV減速器和國外產品性能在不斷縮小，因此我國高端減速器、減速電機的進口替代趨勢勢必更加明顯。

研發優勢+一體化戰略優勢+成熟的營銷模式

公司掌握多項核心技術和專利，為新產品的研發提供支持。公司通過多年積累，公司擁有73項專利，已掌握先進的小模數齒輪硬齒面加工技術、減速電機集成及檢測技術、精密行星減速器加工技術、擺線減速器加工技術等，產品性能處于國內領先水平。2015年，滾筒電機和RV減速器實現技術突破，用于智能物流和工業關節機器人。2020年，公司在研項目共10個，研發投入占營業收入的5.11%，同比2019年上升0.16個百分點。優秀的研發實力助力公司新產品的開發，為未來發展提供有力保障。

一體化戰略優勢構建公司盈利護城河。公司在鞏固現有小型、微型減速電機領域的優勢前提下，積極擴大精密減速器、減速電機的研發與生產能力，實現驅動器的批量生產，完善“減速器+電機+驅動器”的一體化機電產品布局。一體化機電產品應用廣泛，在工業領域可應用至工業機器人、機床、紡織機械等;在消費領域可應用至全自動洗衣機、自動輪椅等，市場對一體化機電產品的需求量大。另外，一體化產品相較單一產品而言生產難度更大，進一步增強公司產品護城河，帶動公司未來業績增長。

公司采用“直銷+經銷”的銷售模式，拓寬產品銷售市場。減速器、減速電機銷售市場分布廣泛，公司依靠自身力量難以覆蓋眾多下游行業和銷售區域，因此，公司采用直銷和經銷相結合的銷售模式。目前公司的銷售區域已覆蓋了華南、華東、華北及東北等下游客戶較為集中的區域，并在歐美、日本、東南亞等國家和地區初步建立經銷商網絡，對客戶需求做出及時響應。成熟、全面的銷售模式對提高公司的市占率和品牌影響力至關重要。

公司營收和歸母凈利潤穩定增長，毛利率有所下滑

2020全年中大力德實現營業收入/歸母凈利潤7.61/0.70億元，同比增長12.48%/33.76%。分業務來看，減速電機營收同比增長17.93%，減速器營收同比降低1.51%。費用方面，公司期間費用率合計15.53%，同比下降17.83%;其中銷售/管理/財務費用率為3.63%/10.64%/1.25%，同比變動-3.17pct/-0.47pct/0.27pct，銷售費用率的降低系新收入準則下運輸費用計入營業成本以及銷售返利為可變對價沖減營業收入所致;財務費用率的升高主要系匯兌損失增加所致。期間費用率與去年同期相比有所下降，抬升公司的凈利潤水平。2020年全年公司毛利率/凈利率為26.88%/9.26%，同比變動-1.81pct/1.49pct。毛利率的下跌來自兩方面，一是公司為了獲得更多市場份額主動降低減速器的價格，導致減速器毛利率下跌8.73pct;二是在疫情的影響下，毛利率更高的海外業務下滑8.28pct，拉低公司綜合毛利率。

21H1公司實現營業收入/歸母凈利潤4.93/0.43億元，同比上升47.58%/13.10%。報告期內，公司毛利率/凈利率25.21%/8.82%，同比下降5.40pct/2.69pct。公司期間費用率合計13.61%，同比下降1.61個百分點，彌補了部分凈利潤;其中銷售/管理/財務費用率為2.73%/10.14%/0.74%，較上年同期分別下降1.01/0.34/0.26pct。

值得注意的是，根據Q3業績預告，業績在Q3在成本大幅上漲的情況下，依然實現8.41%-40.52%增長，克服原材料大幅上漲等不利因素，體現了較好的管理能力

估值處于2018年以來較高位

截至10月22日收盤中大力德PE（TTM）31.37倍，PB（LF）3.352倍，橫向來看，目前主要機械制造企業的估值均高于中大力德（國茂股份PE45.588倍、雙環傳動PE104.428倍）。縱向來看，公司估值處于2018年以來較高的位置。

轉債上市初期價格分析

轉債首日目標價121-126元，建議積極申購。截止至2021年10月23日，中大轉債平價在102.71元，參考可比轉債百達轉債（評級A+，存續債余額2.80億元，平價90.92，轉債價格112.52，轉股溢價率23.76%）和滬工轉債（評級A+，存續債余額4.0億元，平價108.19，轉債價格126.97，轉股溢價率17.36%），中大轉債估值參考百達和滬工轉債估值水平，中大轉債上市首日轉股溢價率水平應該在【18%，23%】區間，轉債首日上市目標價在121-126元附近。

我們判斷，1、債券發行規模偏低，流動性較差，評級偏弱，債底保護性較差，機構入庫較難，一級參與無異議;2、下游工業機器人、光伏等行業發展前景良好，受下游行業發展驅動，未來減速器、減速電機行業具備較大發展潛力;3、受益于下游市場需求支撐，公司營收逐年上升，綜合毛利率水平波動較小。

綜合分析，我們預計中大轉債首日上市轉股溢價率在18%-23%附近，對應價格在121元-126元附近，建議積極申購。

轉債打新中簽率分析

預計首日打新中簽率0.0010%~0.0012%附近。根據最新財報數據顯示，正股第一大股東為寧波中大力德投資有限公司，持股比例27.79%，第二大股東為中大（香港）投資有限公司，持股比例為25.65%，前兩大股東持股比例合計為53.44%，前十大股東持股比例60.56%，公司股權結構高度集中，機構投資者持股比例有所增加，市場關注度較低。我們假設本次老股東配售比例55%~60%，則中大轉債留給市場的規模為1.08億元~1.22億元。

當前中大轉債設置優先配售和網上發行，參考近期發行的晨豐轉債（A，發行規模4.15億元）、晶瑞轉2（A+，發行規模5.23億元），網上有效申購張數約1038萬戶/1059萬戶。假定中大轉債網上有效申購數量為1050萬戶，按照打滿計算中簽率在0.0010%~0.0012%附近。