一、隨機(jī)漫步和有效市場(chǎng)理論

直觀上來講，市場(chǎng)不是隨機(jī)的，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)。Edgar Peters在20多年前就分別用Hurst指數(shù)和Lyapunov指數(shù)對(duì)標(biāo)普500長(zhǎng)期的周線價(jià)格序列進(jìn)行了研究，這兩種方法同時(shí)指向標(biāo)普500指數(shù)在3.5到4年之中明顯存在價(jià)格記憶，也就是自相關(guān)性。拉里威廉斯對(duì)商品價(jià)格序列大量數(shù)據(jù)的研究表明在商品市場(chǎng)，收盤價(jià)高于開盤價(jià)的概率大于53%。而滬深300的日內(nèi)波動(dòng)同樣是不對(duì)稱的，在長(zhǎng)周期內(nèi)上行波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值大于下行波動(dòng)，呈現(xiàn)了非常大的不對(duì)稱性。長(zhǎng)周期的指數(shù)收益率波動(dòng)絕對(duì)不是隨機(jī)漫步，而是線性有效的，周期越長(zhǎng)，有效性越強(qiáng)。根據(jù)Jeremy Siegel教授在《股市長(zhǎng)線法寶》中提供的數(shù)據(jù)，從1802年到2012年，經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后，MG股票提供的年化回報(bào)是6.6%，長(zhǎng)期來看非常穩(wěn)定。隨著持有期間的增加，股票年化收益率的上下限呈現(xiàn)奇異的收斂現(xiàn)象，持有期為1年的股票年化收益率上下限為66.6%和-38.6%，而當(dāng)持有期達(dá)到20年，這兩個(gè)數(shù)據(jù)會(huì)收斂到12.6%和1.0%。期限越短，市場(chǎng)隨機(jī)性越強(qiáng)，期限越長(zhǎng)，有效性越強(qiáng)。市場(chǎng)有效性越強(qiáng)，短線操作長(zhǎng)期獲利的可能性越低，獲利的天平會(huì)越傾向長(zhǎng)期投資者。

二、zm市場(chǎng)的長(zhǎng)期對(duì)比

普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，MG市場(chǎng)在80%左右的時(shí)間內(nèi)，可以算一個(gè)強(qiáng)有效市場(chǎng)，對(duì)有效信息的反應(yīng)非常迅速。但在剩余的20%時(shí)間里，則充滿了不確定性，處于非線性的狀態(tài)。整體來看，MG市場(chǎng)應(yīng)該是個(gè)半強(qiáng)有效市場(chǎng)，而中國市場(chǎng)，頂多是個(gè)弱有效市場(chǎng)，早期甚至是個(gè)無效市場(chǎng)。中國市場(chǎng)只有26年的歷史，如果去掉1995年之前的原始時(shí)代，考察近20年的數(shù)據(jù)對(duì)比。標(biāo)普500的20年年化收益率為4.3%，年度收益標(biāo)準(zhǔn)差不到0.18。而上證指數(shù)20年的年化收益率為8.8%，年度收益標(biāo)準(zhǔn)差超過了0.46。20年的數(shù)據(jù)比較而言，上證指數(shù)的長(zhǎng)期收益是標(biāo)普500的1倍，而波動(dòng)率是標(biāo)普500的1.6倍，20年間出現(xiàn)了一次超過70%的回撤，兩次超過50%的回撤。這種高波動(dòng)率大回撤的市場(chǎng)，對(duì)于采用擇時(shí)策略的投資人更加有利，對(duì)于長(zhǎng)期持有策略的投資人非常不利。中國市場(chǎng)的長(zhǎng)期持有收益在大型新興市場(chǎng)中表現(xiàn)最差，根本原因是預(yù)期和估值太高，損害了市場(chǎng)長(zhǎng)期的收益率。

三、擇時(shí)和趨勢(shì)投資究竟有沒有效果？

對(duì)價(jià)格或價(jià)值的分析，永遠(yuǎn)要從空間和時(shí)間這兩個(gè)維度去看。所謂價(jià)值投資者不擇時(shí)，不預(yù)測(cè)在語義上是有問題的。價(jià)值投資者根據(jù)內(nèi)在價(jià)值和當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的差距決定買賣行為，在買入的一瞬間，其實(shí)已經(jīng)做了兩件事：1.假設(shè)標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)，

2.判斷市場(chǎng)主要長(zhǎng)期投資者目前的博弈策略，預(yù)測(cè)市場(chǎng)長(zhǎng)期將會(huì)均值回歸。而趨勢(shì)投資者是根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格和歷史價(jià)格的相對(duì)變化，判斷市場(chǎng)目前的博弈策略，預(yù)測(cè)市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生中期的趨勢(shì)。這兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)同樣是根據(jù)價(jià)格判斷博弈狀態(tài)，都是擇時(shí)，區(qū)別在于價(jià)值投資者依托的是長(zhǎng)期市場(chǎng)的確定性。而趨勢(shì)投資者試圖過濾出中期市場(chǎng)的確定性。至于短線投資者，則是在與短線巨大的不確定性戰(zhàn)斗，除非是低風(fēng)險(xiǎn)套利。從投資的難度來說，短線遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中長(zhǎng)期。對(duì)于趨勢(shì)操作，《股市長(zhǎng)線法寶》其實(shí)已經(jīng)有了定論：使用200日移動(dòng)平均線這種簡(jiǎn)單笨拙的擇時(shí)指標(biāo)，在1885年到2012年接近130年的時(shí)段里，擇時(shí)策略對(duì)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)的長(zhǎng)期年化收益是9.73%，略微戰(zhàn)勝了長(zhǎng)期持有的名義年化收益，但如果綜合考慮股息，交易成本，空倉期的固定收益等，擇時(shí)策略會(huì)略低于長(zhǎng)期持有策略。但要注意擇時(shí)策略的收益率標(biāo)準(zhǔn)差比長(zhǎng)期持有策略要低25%，最大回撤壓縮了一半還多，成功地回避了1929年開始的大蕭條，1973年開始的大型熊市，1987年的單日崩盤、2000年的科技股崩盤和2008年的金融危機(jī)。對(duì)于專業(yè)資管從業(yè)者來說，這意味著擇時(shí)策略是更優(yōu)的策略。用中國市場(chǎng)過去20年的數(shù)據(jù)回測(cè)可以得出同樣的結(jié)論：擇時(shí)無法提供更高的長(zhǎng)期收益率，但一個(gè)有效的擇時(shí)策略能夠在不大幅度降低Alpha值的情況下大幅度減小最大回撤，基礎(chǔ)標(biāo)的中長(zhǎng)期波動(dòng)率越大，采用趨勢(shì)擇時(shí)策略越有利。

四、成長(zhǎng)股還是價(jià)值股？

MG市場(chǎng)的數(shù)據(jù)表明，長(zhǎng)期成長(zhǎng)股持有的表現(xiàn)不及價(jià)值股，主要的原因是市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的預(yù)期和估值過高，從而損害了長(zhǎng)期收益率，這個(gè)中國市場(chǎng)的在新興市場(chǎng)中的狀況類似。中國市場(chǎng)由于時(shí)間短，長(zhǎng)期持有成長(zhǎng)股的收益是遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)意義上的價(jià)值股的。無論在哪個(gè)市場(chǎng)，在短期和中期，成長(zhǎng)股爆發(fā)時(shí)的漲幅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)值股，回撤的幅度也更大，這種大型波動(dòng)更加適合采用擇時(shí)的方法。對(duì)于價(jià)值股進(jìn)行擇時(shí)，效果一般不會(huì)太好，根本的原因是基礎(chǔ)標(biāo)的的波動(dòng)率太低，成功操作的收益率無法完全補(bǔ)償失敗操作的損失。成長(zhǎng)股+趨勢(shì)擇時(shí)策略在過去二十年的中國市場(chǎng)是更好的策略。

五、不同投資流派收益率PK：巴菲特，索羅斯，林奇、西蒙斯

投資流派的爭(zhēng)論從未停止。很多人比來比去，無非就是比年化收益率。有人根據(jù)巴菲特近十五年不到10%的年化收益率得出結(jié)論說巴菲特不行，這是很可笑的說法。大多數(shù)人都忽略了一個(gè)很重要的因素，規(guī)模和市場(chǎng)容量。伯克希爾2015年賬面價(jià)值超過2500億美金，這種體量還能戰(zhàn)勝指數(shù)，就是一個(gè)奇跡。1990年，伯克希爾的賬面價(jià)值就達(dá)到了75億美金，如果考慮社會(huì)整體的財(cái)富增長(zhǎng)，扣除M2的影響，相當(dāng)于今天管理283億美金的資產(chǎn)，到2015年，年化收益接近15%。1965年，伯克希爾的起始賬面價(jià)值是三千二百萬美金，相當(dāng)于今天管理9.2億美金的規(guī)模。從1965年到1990年的年化收益是23.3%。這種體量，能夠達(dá)到這種收益率，股神名不虛傳。至于巴菲特早期，年化接近30%，資金量很小的初期更是超過60%。單純比較同期收益率是不科學(xué)的，應(yīng)該綜合市場(chǎng)容量和管理的資產(chǎn)規(guī)模來考量。在100億美金這個(gè)規(guī)模之下，有不少人的長(zhǎng)期收益率超過了巴菲特。索羅斯，彼得林奇，還有迷一般的西蒙斯。西蒙斯的大獎(jiǎng)?wù)禄鸲昴昊找娉^35%，后期管理費(fèi)高達(dá)5%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)44%。至少在50億美金這個(gè)規(guī)模之下，西蒙斯遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了巴菲特。即使短線操作的Steve Cohan管理的基金也曾經(jīng)達(dá)到150億美金的規(guī)模，同規(guī)模的收益率估計(jì)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過巴菲特。但超過100億美金后，短線，套利，趨勢(shì)，量化，基本上都會(huì)變得逐漸無效，容量的限制導(dǎo)致投資必須回歸本源。西蒙斯在2007年曾經(jīng)嘗試過兩個(gè)大體量的策略基金，希望達(dá)到500億到1000億美金的規(guī)模，但顯然嘗試失敗了，其中一只基金曾經(jīng)達(dá)到270億美金的規(guī)模，但收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上大獎(jiǎng)?wù)拢硗庖恢恢挥幸?guī)模10億美金的商品期貨基金2015年干脆清盤了，大獎(jiǎng)?wù)禄鸬囊?guī)模一直被控制在50億到100億的水平，容量是直接的原因。巴菲特在近年越來越依賴實(shí)業(yè)，甚至開始投資IBM這類老爺爺型的科技股也是由于二級(jí)市場(chǎng)容量的原因。在千億美金這個(gè)體量，巴菲特一枝獨(dú)秀，無人可以超越。但是對(duì)于普通投資人和普通資管從業(yè)者來說，窮盡一生，可能也達(dá)不到50億美金這個(gè)規(guī)模，選擇最適合自己的風(fēng)格就行。

六、有關(guān)量化投資的數(shù)學(xué)模型和趨勢(shì)跟蹤策略

不少量化模型，小波分析，Hurst指數(shù)，TSharp值，隱馬爾科夫模型，SVM支持向量機(jī)。大多數(shù)的模型都是趨勢(shì)跟隨型，從本質(zhì)上看跟傳統(tǒng)的技術(shù)分析沒有太大的區(qū)別，都是把市場(chǎng)看作純粹的波動(dòng)，過濾噪音和雜波，找出當(dāng)前的狀態(tài)，在狀態(tài)沒有改變的情況下，認(rèn)為趨勢(shì)會(huì)延續(xù)。單純研究波動(dòng)其實(shí)沒有找對(duì)價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在邏輯，是有滯后性的，各種復(fù)雜的模型并不能夠提高實(shí)戰(zhàn)的有效性，還不如價(jià)格區(qū)間或波動(dòng)性突破更加直接，反應(yīng)更加迅速。直接觀察價(jià)格變化的邏輯在于，股市是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈系統(tǒng)，所有人都把當(dāng)前的價(jià)格作為一個(gè)重要的因子來確定短期，中期甚至長(zhǎng)期的博弈策略，從而影響未來的走勢(shì)。很多情況下，重要的價(jià)格區(qū)間的突破會(huì)改變籌碼的整體贏虧，影響趨勢(shì)投資者的博弈策略，從而大概率引發(fā)自我強(qiáng)化的循環(huán)。比如我以前經(jīng)常用的長(zhǎng)期市場(chǎng)成本線，在大型趨勢(shì)中表現(xiàn)的非常出色，是判斷市場(chǎng)博弈狀態(tài)的一個(gè)非常好的方法。

用一句形象的話來說，趨勢(shì)跟蹤模型就是在大型波動(dòng)的必經(jīng)之路守株待兔。根據(jù)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)來判斷趨勢(shì)變化是必要條件，而非充分條件。所以趨勢(shì)跟蹤模型的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是很明確的，優(yōu)點(diǎn)就是大型上漲永遠(yuǎn)不會(huì)缺席，大型下跌永遠(yuǎn)都能逃過。而缺點(diǎn)是在震蕩頻繁時(shí)經(jīng)常發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)，高買低賣。俗話說漲跌同源，沒有一種模型是完美的，利用它的優(yōu)點(diǎn)就必須同時(shí)接受它的缺點(diǎn)。根據(jù)模型來操作，就要機(jī)械性的執(zhí)行，微操作的細(xì)節(jié)可以調(diào)整，但不要過多加入主觀的判斷。機(jī)械交易長(zhǎng)期能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，這早就被驗(yàn)證過