公司是全球醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包龍頭企業(yè)，考慮到公司CDMO 和中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭以及美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室和臨床CRO 業(yè)務(wù)疫情后恢復(fù)相對(duì)高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2021 年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期。綜上，我們給予公司目標(biāo)價(jià)190 元，對(duì)應(yīng)2021 年P(guān)E 112 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

公司2020 年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，收入和利潤(rùn)均接近預(yù)告上限值，存貨/合同負(fù)債/在建工程顯示高景氣。公司2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入165.35 億元，同比增長(zhǎng)28.46%；歸母凈利潤(rùn)約29.60 億元，同比增長(zhǎng)59.62%；扣非歸母凈利潤(rùn)約23.85 億元，同比增長(zhǎng)24.60%；我們推斷其中非經(jīng)常損益中公司非流動(dòng)金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益以及投資收益17.94 億元，非現(xiàn)金賬面公允價(jià)值損失金額13.49 億元，若扣除上述影響及其他因素包括股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、匯率波動(dòng)相關(guān)損益、并購(gòu)所得無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、商譽(yù)減值損失等，公司2020 年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS 歸母凈利潤(rùn)35.65 億元，同比增長(zhǎng)48.10%。公司2020Q4 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.21 億元，同比增長(zhǎng)31.36%；歸母凈利潤(rùn)約5.92 億元，同比增長(zhǎng)562.03%；扣非歸母凈利潤(rùn)約7.31 億元，同比增長(zhǎng)265.52%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS 歸母凈利潤(rùn)10.88 億元，同比增長(zhǎng)92.48%，我們認(rèn)為公司經(jīng)調(diào)整Non-IFRS 歸母凈利潤(rùn)的超高速增長(zhǎng)主要是因?yàn)楣揪婊芾砑爱a(chǎn)能利用率的提升，Q4 季度運(yùn)營(yíng)費(fèi)用進(jìn)一步降低（ 2020 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率/ 管理費(fèi)用率/ 研發(fā)費(fèi)用率分為3.56%/11.12%/4.19%，分別相比2019 年同期變化0.15/-0.4/-0.4pct，其中公司2020Q4 單季度管理/研發(fā)/銷(xiāo)售費(fèi)用率合計(jì)相比2019Q4 降低接近1.31pcts）和財(cái)務(wù)費(fèi)用的獲益，另有股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（2019 年全年1.61 億元，2020 年5.88 億元）和可轉(zhuǎn)債衍生金融工具部分的公允價(jià)值變動(dòng)損益（2019 年全年0.98 億元，2020 年13.49 億元）等調(diào)整項(xiàng)目差異較大的影響。公司的存貨/合同負(fù)債/在建工程等數(shù)據(jù)的變化一齊反映出了需求高景氣：①2020 年底存貨26.86 億元，較上年同期增加54.14%，預(yù)計(jì)主要是CDMO 在手訂單增加導(dǎo)致備庫(kù)上升；②合同負(fù)債：2020 年底達(dá)15.81 億，較上年同期增長(zhǎng)76.22%，，顯示出訂單高增長(zhǎng)；②在建工程30.86 億元，較上年同期增長(zhǎng)47.54%，顯示在需求的推動(dòng)下公司積極擴(kuò)張產(chǎn)能。

疫情加速需求轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)趨勢(shì)，CDMO 業(yè)務(wù)季度保持加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，遠(yuǎn)期空間可期。公司2020 年銷(xiāo)售毛利率為37.99%，相比2019 年同期下降0.96pct，主要原因有：（1）美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)受新冠疫情的影響，運(yùn)營(yíng)效率下降以及政府強(qiáng)制封鎖和出行受限，導(dǎo)致收入和毛利率階段性下降；（2）臨床研究及其他 CRO服務(wù)同樣廣泛受到疫情影響，病人招募和項(xiàng)目開(kāi)展延遲導(dǎo)致收入和毛利率階段性下降。具體拆分四大業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：1）中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)2020 年實(shí)現(xiàn)收入85.46 億元，同比增長(zhǎng)32.02%，Non-IFRS 毛利率為 45.0%，相比2019 年同期下降0.3pct，單2020Q4 季度實(shí)現(xiàn)收入24.28 億元，同比增長(zhǎng)34.80%；其中公司2020 年化學(xué)客戶定制服務(wù)收入同比增長(zhǎng)約35%、藥物安全性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)約74%；2）CDMO 服務(wù)2020 年實(shí)現(xiàn)收入52.82 億元，同比增長(zhǎng)40.78%，Non-IFRS 毛利率為 41.7%，相比2019 年同期提升0.7pct，單2020Q4季度實(shí)現(xiàn)收入15.72 億元，同比增長(zhǎng)51.89%，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司CDMO業(yè)務(wù)的加速增長(zhǎng)，主要系公司堅(jiān)定推進(jìn)“跟隨藥物分子發(fā)展階段擴(kuò)大服務(wù)”策略，并充分受益于海外疫情致全球訂單國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移加速，推動(dòng)公司產(chǎn)能利用和經(jīng)營(yíng)效率的不斷提升，進(jìn)一步帶動(dòng)公司2020 年下半年整體營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)（公司2020 年下半年?duì)I收相比2019 下半年漲幅超過(guò)30%）。2020 年公司小分子CDMO 服務(wù)新增分子數(shù)量575 個(gè)，項(xiàng)目所涉新藥物分子超過(guò)1300 個(gè)，其中臨床3 期45 個(gè)（2019 年40 個(gè)）、已獲批上市的28 個(gè)（2019 年21 個(gè)）；另外外部（客戶及其他供應(yīng)商）直接轉(zhuǎn)移（Win-the-molecule）的項(xiàng)目臨床2 期32 個(gè)，臨床3 期3 個(gè)；公司預(yù)計(jì)2021 年將新增4-6 個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目；3）美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)2020 年實(shí)現(xiàn)收入15.17 億元，同比下降約2.96%，Non-IFRS 毛利率為22.8%，相比2019 年下降7.7pcts，單2020Q4 季度實(shí)現(xiàn)收入3.63 億元，同比下降14.28%；其中公司2020 年細(xì)胞和基因治療服務(wù)收入同比下降9%， 醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)收入同比增加 6%。公司美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)績(jī)有所下滑主要是由于新型冠狀病毒肺炎疫情對(duì)美國(guó)工廠的影響以及部分客戶項(xiàng)目、到訪延期或項(xiàng)目失敗、終止所致；但另一方面，隨著美國(guó)地區(qū)新冠疫苗開(kāi)始接種，并結(jié)合公司預(yù)計(jì)將有2-3 個(gè)細(xì)胞和基因治療CDMO 項(xiàng)目于2021 年向美國(guó)FDA 遞交上市申請(qǐng)，我們認(rèn)為公司美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室板塊有望逐漸恢復(fù)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭；4）臨床研究及其他CRO 服務(wù)2020 年實(shí)現(xiàn)收入11.69 億元，同比增長(zhǎng)9.98%，Non-IFRS 毛利率為17.9%，相比2019 年同期下降8.1pcts——其中公司現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)（SMO）2020 年毛利率同比下降7.12 pcts，主要系受新冠疫情影響，大部分項(xiàng)目進(jìn)度有所延緩；同時(shí)，SMO 業(yè)務(wù)不斷加大人員投入，員工數(shù)量2020年同比增加28.7%，人員支出增加的同時(shí)效率受疫情影響有所降低。單季度來(lái)看，公司2020Q4 季度該板塊實(shí)現(xiàn)收入3.54 億元，同比增長(zhǎng)9.89%，收入增速逐季提高；其中CDS（康德弘翼）在手訂單較上年同期增長(zhǎng)約48%、SMO 在手訂單較上年同期增長(zhǎng)約41%——公司在手訂單儲(chǔ)備深厚，2021 年恢復(fù)高速增長(zhǎng)可期。我們認(rèn)為疫情因素逐步消除后，公司整體毛利率水平有望回升。

多業(yè)務(wù)“小循環(huán)”持續(xù)賦能全球醫(yī)藥創(chuàng)新，一體化平臺(tái)帶來(lái)豐碩成果。公司堅(jiān)持“長(zhǎng)尾”戰(zhàn)略和 CDMO 商業(yè)模式，充分發(fā)揮“一體化、端到端”的研發(fā)服務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，從“跟隨項(xiàng)目發(fā)展”到“跟隨藥物分子發(fā)展”，不斷擴(kuò)大服務(wù)、拓展客戶并增強(qiáng)客戶轉(zhuǎn)化，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2020 年公司新增客戶超過(guò)1300 家，活躍客戶超過(guò)4200 家，來(lái)自于原有客戶的收入占比為93.8%，來(lái)自于新增客戶的收入占比為 6.2%，2015 至2020 年公司前十大客戶保留率100%。

報(bào)告期內(nèi)，公司構(gòu)建了多個(gè)業(yè)務(wù)“小循環(huán)”：其中①HITS 一體化靶標(biāo)到命中化合物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)——2020 年賦能超過(guò)500 家全球客戶，同比增長(zhǎng)超過(guò) 350%（2020 年獲得收入約1.96 億元，增速約43%），而公司開(kāi)發(fā)的針對(duì)COVID-19病毒的小分子藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，2020 年也賦能超過(guò)77 家全球客戶，公司構(gòu)建的DNA 編碼化合物庫(kù)（DEL）化合物分子約 900 億個(gè)。②WIND（WuXi IND）服務(wù)平臺(tái)：API 合成、制劑開(kāi)發(fā)、藥效、藥代、安全性評(píng)價(jià)以及申報(bào)資料撰寫(xiě)和遞交整合在一起，2020 年簽約100 個(gè)服務(wù)項(xiàng)目；③DDSU 國(guó)內(nèi)客戶臨床前一體化研發(fā)服務(wù)——2020 年完成33 個(gè)研究性新藥的IND 申報(bào)工作，并獲得30 個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)批件（CTA）；截至2020 年末已累計(jì)助力客戶完成118 個(gè)（2019年末85 個(gè)）項(xiàng)目的IND 申報(bào)工作，并獲得87 個(gè)（2019 年末57 個(gè)）項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)批件；目前有2 個(gè)項(xiàng)目處于臨床3 期，9 個(gè)項(xiàng)目處于臨床2 期，60 個(gè)項(xiàng)目處于臨床1 期；④細(xì)胞和基因治療服務(wù)——2020 年公司為36 個(gè)臨床階段細(xì)胞和基因治療項(xiàng)目提供服務(wù)，包括24 個(gè)I 期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目和12 個(gè)II/III 期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目（2019 年23 個(gè)I 期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目和8 個(gè)II/III 期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目）。此外，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，積極進(jìn)行人員拓張和能力規(guī)模建設(shè)——公司2020年研發(fā)投入6.93 億元，同比增長(zhǎng)17.42%，重點(diǎn)投入在DNA 編碼化合物庫(kù)、寡核苷酸類(lèi)、多肽類(lèi)、不對(duì)稱(chēng)合成催化用酶等和基因治療工藝研發(fā)等項(xiàng)目；公司2020 年全球合計(jì)擁有實(shí)驗(yàn)室、工廠和辦公場(chǎng)地約83.8 萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)34.73%，我們預(yù)計(jì)到2023 年將超過(guò)160 萬(wàn)平方米；公司2020 年員工數(shù)量達(dá)到26411 人，同比增長(zhǎng)21.46%——其中CDMO 員工7485 人，研發(fā)人員21942人，公司預(yù)計(jì)2021 年公司員工數(shù)量將繼續(xù)增長(zhǎng)27%；場(chǎng)地和人員的高增長(zhǎng)奠定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：藥企研發(fā)投入不及預(yù)期；生物技術(shù)企業(yè)融資不及預(yù)期。