3月22日，招商公路公開發行 50億元可轉換公司債券，簡稱為 招路轉債 ，債券代碼為 127012 ，申購代碼為 071965 。

可轉債重要發行條款

(1)發行期限：6年

(2)票面利率：0.1,0.3,0.6,0.8,1.5,2.0 (合計5.3%)

(3)信用評級：AAA

(4)向下修正條款：15/30 80%

(5)到期贖回價：105

(6)強贖條款觸發條件：轉股期 15/30 130%

(7)回售條款觸發條件：30/30 70%。募集資金用途發生改變

招商公路基本面分析

經營性高速公路之王， 老路高效、新路增長

招商公路是我國投資經營里程最長、覆蓋區域最廣、產業鏈最完整的綜合性公路投資運營服務商，是招商局集團的直屬二級企業。2017年12月公司以換股方式吸收合并華北高速后在深交所主板上市，交易完成之后招商局集團作為控股股東持股比例為68.65%。

截至2018H1，公司投資經營的公路總里程達8675公里，在經營性高速公路行業中穩居第一，其中包括112條高速公路(含橋)長達8517公里，14座特大型橋梁348公里，9條普通公路(含橋)158公里。公司權益里程共2082公里，控股里程約748公里，所投資的路網已覆蓋全國19個省、自治區和直轄市，管控項目分布在9個省、自治區和直轄市，多數路產占據重要地理位置，多屬于主干線，區位優勢明顯，盈利水平良好。另外，公司2018年7月已經完成對亳阜高速101.30公里的控股里程收購。2018H1公司通行費收入達到19.89億元，同比增長5.62%，占營業收入比重約為73%，2017年該項業務毛利率約為57%。值得一提的是，公司通行費收入規模、毛利率并非高速公路行業的領軍水平，這與其控股里程較少、而權益里程貢獻的利潤體現在投資收益而非營業收入中有較大關系。公司在同行業內市值第一，有資產規模和凈利潤較高的原因。

總體看來，隨著收購進行公司控股路產總日均車流量不斷增，但效率有所降低。具體拆分控股路產，可以看到甬臺溫高速、京津唐合計貢獻約50%的收入，但日均車輛量和通行費收入均有所下滑;北侖港高速、鄂東長江公路大橋、桂興高速、桂陽高速通行費收入均超過1億元，且保持不錯的收入增速，是公司近期業績內生增長的核心力量。2018H1控股路產日均車流量達到22.53萬輛，同比增長13.27%。從路產效率角度看，甬臺溫高速、京津唐高速遠超其他路產。需要注意的是，多數路產效率有一定下滑(以桂興高速、桂陽高速為代表)，這對公司的盈利能力有所制約。

從行業視角出發，高速公路公司具有盈利能力穩健、經營現金流充裕、抗周期性等特點。但在成長性方面，需要關注：1)內生增長的核心指標可能是汽車保有量和高速公路車流量。目前我國私人轎車和機動車保有量已經度過了高增速時期，高速公路的日平均交通量也比較平穩，空間可能有限;2)外生增長則需聚焦公路里程的增長和公司資產規模擴張的方式。一方面，高速公路里程的整體增速下滑，但公司以收購路產為主(較少參與建設或改建)，資產擴張仍有空間;另一方面，公司通過參股其他高速公路行業上市公司(如山東高速、寧滬高速等)間接獲得擴張紅利和投資收益，這使得其盈利能力有一定優勢。

除較為純正的公路通行費業務外，公司業務還包括光伏發電、交通科技、智慧交通和生態治理。其中交通科技業務包括勘察設計、試驗檢測、咨詢監理、工程施工、產品制造等2018H1貢獻約18%的營業收入，同比下滑約24%，毛利率為7.63%。報告期內該業務規模下滑的原因在于招商交科院的主要市場區域西部地區投資首次出現負增長，相當一部分基建項目停建、緩建。

投資收益是主要盈利來源，收購路產帶來業績增量但財務壓力需關注

2017年公司共實現營業收入/歸母凈利潤53.41/33.68億元，同比增長5.69%/ 14.62%。營業收入增速較低的原因在于2016年共有13家公司納入合并報表，形成了當年83.06%的增長高基數。而2017年新納入合并報表的公司有3家(不再納入的為7家)，最重要的湖北鄂東長江公路大橋有限公司貢獻了2.87/ 0.90億元的營業收入/凈利潤增量。當年公司經營情況沒有太多變動，28.32億元的投資收益同比增長8.38%，占營業利潤比重約為64%。

2018年公司收購了滬渝高速、渝黔高速及亳阜高速并納入合并報表，其中前兩者18H1為公司帶來通行費約1.50億元，占當期公司整體營收的5.50%。業績快報顯示公司2018年全年實現營業收入/歸母凈利潤68.04/38.90億元，同比增長27.40%/15.48%，營收增速相比18H1的11.11%大幅提升，來自公司對桂柳公路合營公司的處置，而全年的歸母凈利潤增速相較18H1基本持平。

值得一提的是，18Q3單季公司歸母凈利潤同比下滑5.04%的原因在于長期借款暴增372%達到170.77億元，相對應的財務費用率大幅增加7.82個百分點(18H1長期貸款增長310%，18Q1僅為約23%，可以推測借貸主要來自Q2，而對財務費用和利潤的影響Q3才體現出現)。18Q3季報顯示長期貸款的增加主要來自并購貸款和并入公司的債務，這也意味著：1)公司雖然經營活動現金凈流量比較充裕，但并購擴張帶來財務壓力不容小視，至少短期內仍對盈利能力有一定壓制;2)如果去除對桂柳公路合營公司的處置，公司年報的利潤增速可能并不 好看 。

投資建議

預計招路轉債上市首日定價區間為113~114元。按照2019年3月19日收盤價計算，招路轉債對應平價為98.50元。目前同等平價附近的長證轉債、蒙電轉債轉股溢價率分別為16.76%、15.93%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低于面值，發行規模接近長證轉債，我們預計招路轉債上市首日的轉股溢價率區間為【15%，17%】，當前價格對應相對估值為113~115元。絕對估值下，理論價格為113~114元。綜合考慮，我們預計招路轉債上市首日的定價區間為113~114元。

積極參與申購，二級市場可以配置。公司是招商局集團旗下的公路板塊企業，以公路投資運營業務為主體，交通科技、智慧交通、招商生態三大業務為輔助，覆蓋公路全產業鏈。目前公司投資運營能力處于行業前列，截至2018年上半年，公司投資經營的公路總里程為8675公里，包括112條高速公路(含橋)、14座特大型橋梁以及9條普通公路(含橋)，覆蓋全國19個省、自治區和直轄市，是目前我國投資經營歷程最長、覆蓋區域最廣的公路投資運營服務商。考慮到公司轉債平價低于面值，但公司整體經營穩健，評級較高，建議積極參與一級市場申購，二級市場可以配置。