區域性珠寶品牌企業曼卡龍珠寶股份有限公司(簡稱曼卡龍)強闖IPO謀求擴張。

這是曼卡龍第二次闖關。2015年，曼卡龍就曾向A股市場發起沖刺，只是，其盈利能力不穩定而撤回了上市申請。

這一次，曼卡龍仍然有點懸，其盈利能力依舊不穩定，2017年、2018年的凈利潤均低于2016年。

不僅如此，曼卡龍存貨居高不下。截至去年底，其存貨余額為3.52億元，約占公司總資產的66.73%。這一比重均高出A股上市同業可比上市。

盈利能力不穩定、存貨畸高，曼卡龍的真實經營狀況，單純從招股書披露的數據或難以判斷。近三年，公司更換了三名財務負責人。

顯然，在周大福、老鳳祥(45.86 +1.10%,診股)、周大生(22.58 +1.57%,診股)等眾多知名品牌擠壓之下，曼卡龍要想成功突圍絕非易事。

備受關注的是，本次IPO，曼卡龍可謂是背水一戰。早在2012年，創投機構信海創業、浙商利海就與曼卡龍實控人孫松鶴及曼卡龍投資(孫松鶴控制)設立關于上市時間及業績的賭約。今年4月23日，再續賭約，如果曼卡龍上市失敗，孫松鶴就面臨收購創投機構所持股份風險。

經營業績無起色、背負賭約壓力，孫松鶴能頂住重重壓力嗎?

營收凈利波動7年

業績不穩定或將是曼卡龍難以逾越的障礙。

曼卡龍成立于2009月12月3日，主營業務是珠寶首飾零售連鎖銷售業務。

2015年，曼卡龍向證監會遞交上市申請，擬在上交所掛牌，保薦券商為民生證券，2017年進行了預披露更新。那次IPO，以曼卡龍撤回申報材料而終止。

時隔4年，曼卡龍卷土重來。市場對其依舊不看好，原因是經營業績不穩定依舊未能較好解決。

2015年，曼卡龍第一次IPO時披露的數據顯示，2012年至2014年，其實現的營業收入為10.35億元、12.40億元、9.99億元，對應的凈利潤為4396.69萬元、4421.26萬元、2364.29萬元。三年間，2014年營業收入最少，凈利潤也是最少，而且凈利潤相較上一年度幾乎腰斬。

本次IPO，其招股書披露的經營業績數據為，2015年至2018年，曼卡龍實現的營業收入分別為8.98億元、7.50億元、8.37億元、9.20億元，同樣存在十分明顯的波動。同期凈利潤為3048.41萬元、5578.34萬元、4381.84萬元、5503.91萬元，同樣呈現曲線波動之勢。

上述7年，曼卡龍扣除非經常性損益的凈利潤分別為4506.76萬元、3824.33萬元、1222.95萬元、2608.34萬元、4830.02萬元、4030.18萬元、5136.25萬元。

對比近7年經營業績數據，去年營業收入是近四年最高的，但仍不及2012年，更是比2013年少3.20億元。但是，去年的凈利潤卻高于2012年、2013年。由此可見，7年間，曼卡龍的營業收入和凈利潤均在不斷波動，且營業收入與凈利潤并不匹配。

值得一提的是，本次IPO，曼卡龍擬登陸創業板，保薦券商變更為浙商證券(8.87 -0.67%,診股)。從2017年更新的招股書及今年披露的招股書看，兩份招股書分別由民生證券、浙商證券把關，但二者對2016年的營業收入和凈利潤數據的核定上存在顯著沖突。

民生證券核定的數據為，2016年，曼卡龍實現營業收入7.79億元，凈利潤5116.24萬元，扣非凈利潤為4367.92萬元。浙商證券核定的為7.50億元、5578.34萬元、4830.02萬元。

相較民生證券，浙商證券核定的營業收入少0.29億元，但凈利潤、扣非凈利潤均多出462.10萬元。為何營業收入減少、凈利潤反而大幅增加?

值得關注的是，2016年以來，曼卡龍年年更換財務負責人。2016年初，公司財務負責人為胡曉群，2017年8月，胡曉群因個人原因辭職，董秘劉春燕兼任財務負責人。去年1月，劉春燕也辭職了，公司聘任王娟娟為財務負責人。

IPO前再背賭約

曼卡龍本次IPO能否成功，于公司實控人孫松鶴而言關系重大。

近年來，業績、上市對賭在資本市場已成普遍現象。曼卡龍是2009年成立的，2012年，公司實控人孫松鶴的賭約就已經上身了。

招股書顯示，2012年6月，曼卡龍實施第三次增資，引進天津天圖和深圳天圖兩家機構投資者，增資價格為8.67元/股，二者合計出資5200萬元。天圖資本專注于消費領域，投資項目包括周黑鴨、小紅書、蘑菇街等。2個多月后，公司又引進信海創業和浙商利海兩家機構投資者，合計增資3466.80萬元，增資價格也為8.67元/股。

4家外部機構投資者入股后，均與孫松鶴、萬隆曼卡龍投資簽署賭約，如果曼卡龍未能在2015年12月31日之前完成公開發行并上市或2012年經審計凈利潤低于5500萬元，則四家PE股東有權要求孫松鶴及萬隆曼卡龍投資回購其持有的曼卡龍全部投資。

2015年5月31日，也就是曼卡龍首次向證監會遞交上市申請18天前，四家PE與孫松鶴、萬隆曼卡龍投資簽署《補充協議》約定，如果曼卡龍申請在境內公開上市并獲得證監會受理，則上述賭約終止執，即解除賭約。但是，如果曼卡龍事后撤回申報材料，或發行上市申請被駁回，或發行上市失敗，則相關權利自動恢復效力。

最新披露的招股書顯示，曼卡龍的股東榜單中已經不見了天津天圖和深圳天圖的蹤影，招股書并未具體介紹兩家機構股東何時撤退的。只在董事變更內容中帶了一筆， 2018年11月，深圳天圖及天津天圖將其持有的公司全部股份轉讓后，其推舉的董事潘攀辭去董事職務。 或許是對曼卡龍上市時間及經營業績失去了信心，兩家PE清倉走人。

本次IPO前，孫松鶴再度背上賭約。今年4月23日，信海創業、浙商利海與曼卡龍及孫松鶴、曼卡龍投資簽署補充協議，如果曼卡龍事后撤回申報材料，或發行上市申請被駁回，或發行上市失敗，則存在信海創業、浙商利海要求孫松鶴及曼卡龍投資回購其持有的曼卡龍全部股份風險。

記者梳理發現，不少PE等機構在公司IPO前與公司實控人等方面解除賭約，以讓公司輕松 上陣 。信海創業、浙商利海卻在IPO前 添賭 ，似乎對曼卡龍IPO能否順利仍舊缺乏信心。

存貨水平 傲視 同行

PE對曼卡龍上市信心不足可以理解，因為曼卡龍實力確實不夠。

曼卡龍是浙江省內區域性珠寶企業，想借助上市融資，跨出浙江走向全國。不過，目前珠寶首飾市場好像過了野蠻生長擴張時期，周大生、老鳳祥、明牌珠寶(5.46 +0.18%,診股)、老廟等已經成為全國性知名品牌，港資企業周大福、周生生等更是搶占了大部分內地市場。

中諾珠寶招商網披露的2017中國珠寶行業品牌百強排行榜中，周大福以465.64億元的品牌價值高居榜首，周大生、周生生分列二三名，老鳳祥排名第四，品牌價值為245.65億元，第100名的同暉珠寶品牌價值約為0.70億元。

品牌百強榜單中，曼卡龍榜上無名。雖說上述品牌榜并不一定權威，但也從一定程度上說明曼卡龍品牌競爭力并不強。

實際上，曼卡龍的銷售情況并不妙，不僅近7年起起伏伏的營業收入可以說明，其不斷增長的存貨也可印證。

2016年至2018年，曼卡龍的存貨賬面價值分別為3.02億元、3.31億元、3.52億元，占總資產比重分別為69.05%、66.59%、66.73%。存貨中，原材料分別為1347.15萬元、1480.28萬元、930.05萬元，占存貨的比重為4.45%、4.46%、2.64%，庫存商品(不含委托代銷商品)為2.71億元、3.05億元、3.33億元，占比為89.49%、91.84%、94.54%。庫存商品的金額及占比均在上升。

2016年末，曼卡龍零售終端網點91家，其中自營門店57家，加盟店34家，專柜42家。2018年底，氣自營店27家、加盟店67家，專柜59家，零售終端網點94家。零售終端網網點增長并不明顯。

由此可見，并非曼卡龍零售終端網點大幅增長導致庫存商品增加，而是自身銷售不暢導致商品積壓。

與A股同業可比公司相比，曼卡龍的存貨水平也處于絕對高位。去年，老鳳祥存貨89.01億元，總資產154.86億元，存貨占總資產的比重為57.48%。潮宏基(4.27 +2.64%,診股)、明牌珠寶、愛迪爾(6.08 -0.33%,診股)、萃華珠寶(9.42 +1.29%,診股)的占比分別為34.43%、39%、39.62%、57.47%。