8月16日，合興轉債進行申購，申購代碼072228;轉股價值91.6;市凈率1.7倍;存續期為6年，到期稅前年化收益率2.4%;債券評級均為AA;轉股價下調的條件為(15/30 90%);有回售;無擔保。

基本情況

債券期限：本次發行的可轉債期限為自發行之日起6年，即自2019年8月16日至2025年8月16日。

轉股期限：2020年2月24日起至2025年8月16日。

票面利率：第一年為0.3%、第二年為0.5%、第三年為1.0%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.0%。

債券到期贖回：在本次發行的可轉債期滿后五個交易日內，公司將按本次發行的可轉債的票面面值110%(含最后一期年度利息)的價格向投資者贖回全部未轉股的可轉債。

初始轉股價格：4.38元/股。

轉股價格向下修正條款：

在本次發行的可轉債存續期間，當公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。

有條件回售：本次發行的可轉債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。

信用評級：AA。

擔保事項：本次發行的可轉換公司債券不提供擔保。

票面年收益率：稅前年化收益率為 2.41%。

純債價值：根據對應評級企業債收益率，計算出純債價值為 85.09元。

配售比例：每股配售0.5093元面值可轉債。

正股基本面分析

合興包裝主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發與設計、生產、銷售及服務。公司的瓦楞紙箱以其優越的使用性能和良好的加工性能，逐漸取代了傳統的木箱等運輸包裝容器，成為現代包裝運輸的主要載體。公司的產品不僅實現保護商品、便于倉儲、裝卸運輸的功能，還起到美化商品、宣傳商品的作用，同時能夠減少損耗及包裝空間。

合興包裝各項收入穩定增長，收入結構較為單一。收入主要由紙箱、紙板和緩沖包裝材料貢獻，其中緩沖包裝材料收入增長迅猛。2018年，紙箱收入為75.23億元，占比61.84%，同比增長22.36%;紙板收入為25.01億元，占比20.56%，同比增長38.44%;緩沖包裝材料收入為3.62億元，占比2.98%，同比增長83.33%;其他主營業務收入為17.79，占比14.63%，同比增長258.07%。2018年各項收入均實現穩定增長。

公司經營業績較好。公司2014、2015、2016、2017及2018年的營業收入分別為27.16、28.52、45.60、87.48、121.66億元，同比增速分別為11.24%、5.01%、59.87%、91.83%、39.08%。

公司2016、2017、2018和2019Q1凈利潤分別為4.39、1.90、2.85和0.75億元，同比增長256.59%、52.13%、50.15%和6.63%，過去三年盈利能力良好，但增速出現下滑。2016、2017、2018和2019Q1銷售毛利率分別為16%、13.86%、12.09%和11.85%，分別低于同業6.6、9.41、10.36和8.56個百分點。2016、2017、2018和2019Q1營業利潤率分別為5.21%、5.41%、4.11%和3.69%，分別低于同業2.17、4.85、4.27和72.13個百分點。

營運能力保持穩定，存貨變現能力較強。公司2015、2018和2019Q1應收賬款周轉率為4.14、4.54和1.08(Wind中2016、2017年數據缺失)，表明公司近幾年收賬迅速且賬齡較短。公司2016、2017、2018和2019Q1存貨周轉率分別為5.19、6.75、8.8和2.42，表明公司近幾年存貨變現能力較強。2018年存貨周轉率最高。

截至2019Q1，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為3.69%、3.38%和0.71%。其中銷售費用為1.06億元，同比減少2.53%;管理費用為0.97億元，同比增加22.97%;財務費用率為0.20億元，同比增加22.60%。從2014年至今來看，公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率均呈下降趨勢。截至2019Q1，公司流動比率和速動比率分別為1.38和1.11，償債能力一般。

上市定位與申購價值分析

合興正股當前股價3.97元，對應轉債平價為90.64元，可參考相近規模、相同評級的個券尚榮(平價92.85元，平價溢價率12.66%)和艾華(90.25，20%)。我們認為：1、股市處于震蕩期且偏底部，該券發行時機不差;2、正股基本面受行業景氣度拖累，不看好其短期表現。但合興自身競爭力不差，基本面支撐仍在;3、正股估值略高，未來提升空間可能有限;4、轉債方面，該券評級AA，但規模偏小，可能存在流動性風險;5、該券債底和平價均偏低，申購安全墊較薄。我們預計其上市首日平價溢價率在15%左右，對應價格在104元左右，但市場波動較大，建議一級市場謹慎申購。