經(jīng)過了近20天的 空窗期 后，9月20日終于迎來了9月份的第一只可轉(zhuǎn)債——桃李轉(zhuǎn)債申購代碼為754866。

公司簡介

桃李面包，遼寧省沈陽市企業(yè)，2015年12月上海證券交易所上市。公司主要業(yè)務(wù)是以面包為核心的優(yōu)質(zhì)烘焙類產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售屬于國內(nèi)知名的 中央工廠+批發(fā) 式烘焙食品生產(chǎn)企業(yè)。公司主要產(chǎn)品為 桃李 品牌面包，目前擁有軟式面包、起酥面包和調(diào)理面包三大系列面包。此外，公司還生產(chǎn)月餅、粽子等產(chǎn)品。

基本面：短保面包制造，快速食品龍頭，擁有優(yōu)質(zhì)賽道

桃李面包是國內(nèi)短保食品生產(chǎn)商，實行 中央工廠+批發(fā) 的經(jīng)營模式，主營產(chǎn)品為品牌烘焙(以面包為主)和節(jié)日食品。從18年報看，烘焙面包占營收比重為97.84%，是公司龍頭產(chǎn)品，其他包括月餅、粽子等，但占比甚微。從盈利能力看，公司整體毛利率保持穩(wěn)定增長，18年達到39.68%，同比+1.98 pct。目前公司收入與利潤的增長點主要在于：1)積極進行渠道擴張，完善銷售網(wǎng)絡(luò)。至19H1為止，公司銷售終端已超過23 萬家，同比+15 pct;2)產(chǎn)品各類不斷豐富，優(yōu)質(zhì)賽道保持通暢。增值稅下降提升了產(chǎn)品均價，新舊產(chǎn)品普遍得到較快增長，獲利空間或?qū)⒗^續(xù)擴大。

正股成長性優(yōu)秀，但估值略高;大消費品種，不缺上漲觸發(fā)劑

當前正股股價46.99元，PE 2019E為41.5x，PB(LYR)為 9.6x，處于歷史中位數(shù)附近，與同類速食品公司絕味(28.7x)、洽洽(23.6x)相比估值偏高，與三只松鼠(71.1x)相比偏低。Wind一致預(yù)期19-21年凈利潤復(fù)合增速所對應(yīng)的PEG為2.2，成長性與業(yè)績的匹配度不高。當前該正股的關(guān)注度一般，機構(gòu)投資者占比8.47%，其中公募為4.62%，但近期交易量有所上升，股性較為活躍。此外，桃李作為標準的大消費品種，內(nèi)外資均有偏好，不缺上漲觸發(fā)劑。

行業(yè)總體發(fā)展情況

烘焙食品于 20世紀 80 年代從香港臺灣地區(qū)引入中國大陸，隨著中國經(jīng)濟的增長，居民生活 水平的提高，以及西方食品、原料和技術(shù)的進入，我國的烘焙行業(yè)從 20 世紀末開始呈現(xiàn)出快速發(fā) 展的趨勢。烘焙食品業(yè)在我國食品工業(yè)中具有重要的地位，其產(chǎn)品消費市場較大，能夠反映人民的飲食文化水平和生活水平。我國烘焙食品行業(yè)在質(zhì)量、產(chǎn)品類別、數(shù)量、品種、包裝、裝飾、生產(chǎn)技 術(shù)等方面都得到了迅速的發(fā)展。烘焙食品作為居民日常生活中的重要一部分，已經(jīng)成為部分消費者的主要食物之一。隨著人均可支配收入和消費支出進一步增加，城鄉(xiāng)居民對食品的消費也從生 存型消費加速向健康型、享受型消費轉(zhuǎn)變，從 吃飽、吃好 向 吃得安全，吃得健康 轉(zhuǎn)變。

股權(quán)集中，質(zhì)押風險不高，經(jīng)營風險可控

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，前5大股東持股占比72.4%?？傎|(zhì)押比例占當前總股本的12.86%，近期無解禁壓力。經(jīng)營風險主要在于：1、食品安全;2、豬價上漲引起的食材漲價。但整體來看，公司技術(shù)成熟，面包原材料漲價不明顯，產(chǎn)品有一定影響力，配合成本把控，毛利率空間仍在，風險可控。

桃李轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議

下修條款觸發(fā)要求相對較高，債底保護尚可

桃李轉(zhuǎn)債的下修條款觸發(fā)要求相對較高，贖回和回售條款并無特別之處。按照中債(2019年9月17日)6年期AA企業(yè)債估值4.92%計算，到期按110元贖回，桃李轉(zhuǎn)債的純債價值約為86.91元，面值對應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價47.54元進行轉(zhuǎn)股，則對總股本(流通盤數(shù)量占比為100%)的攤薄幅度為3.19%。

靜態(tài)看，預(yù)計首日上市價格為115-119元

截至9月17日收盤桃李轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價98.84元，評級AA。桃李面包是國內(nèi)短保面包龍頭，僅兩年維持主打產(chǎn)品量價齊升。雖然營業(yè)收入增速有所放緩，但在2018年基數(shù)較高的情況下，19H1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤同比仍有18.06%/15.51%的增長?？紤]到：1)食品類轉(zhuǎn)債具有稀缺性，絕味轉(zhuǎn)債展示了不錯的賺錢效應(yīng);2)轉(zhuǎn)債供給沒有打開，但需求旺盛，預(yù)計桃李轉(zhuǎn)債上市也將如歐派轉(zhuǎn)債一樣享受偏高定位。以防水材料龍頭雨虹轉(zhuǎn)債為對比案例(評級AA+，9月17日平價95.66元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格117.89元)，靜態(tài)看預(yù)計目前平價下桃李轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在16%-20%區(qū)間內(nèi)，價格為115-119元。

僅設(shè)網(wǎng)上，預(yù)計中簽率0.07%-0.08%，二級市場或有不錯的配置機會

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，桃李面包的前三大股東分別為吳學群、吳志剛和吳學亮，分別持有股權(quán)24.96%/16.44%/15.20%。目前暫無信息披露股東優(yōu)先配售情況，但考慮到破發(fā)風險很小，預(yù)計股東配售積極，留給市場的規(guī)模約為5億元(50%左右)。

桃李轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。8月中旬市場情緒相對謹慎，彼時發(fā)行的歐派轉(zhuǎn)債(評級AA、規(guī)模14.95億元，同樣僅設(shè)網(wǎng)上)網(wǎng)上申購戶數(shù)約為63萬戶?？紤]到桃李面包基本面優(yōu)質(zhì)，且轉(zhuǎn)債市場需求旺盛，預(yù)計其打新熱度不會低于歐派轉(zhuǎn)債。假設(shè)網(wǎng)上參與60-70萬戶，按打滿計算，中簽率約為0.071%-0.083%。

近期新券上市定位較高是正?，F(xiàn)象，桃李轉(zhuǎn)債或也不例外。當然正股45倍PE(TTM)確實有些偏高，換句話說當前估值已經(jīng)對未來業(yè)績預(yù)期有所反映，公司后續(xù)擴張能否維持、甚至提高業(yè)績增速是估值變動的關(guān)鍵因素。最近一周權(quán)益市場有一定調(diào)整、風口也并不在食品板塊，如果估值稍有回落、再遇上轉(zhuǎn)債上市初期股東可能的減持窗口，如此在二級市場上收集籌碼是機構(gòu)的理想情形。