方正證券楊仁文認為， 昨日創業板暴跌只是牛市里一次較大程度的回調；在這種牛市中，投資者整體恐懼而多疑，一旦下跌很可能當日出現較為猛烈的回調。2014至2015這輪牛市中，就存在股民常說的“牛市多長陰”的現象。

報告要點

周三上證綜指下跌 1.09%，近期較為強勢的創業板指下跌 4.49%，錄得自 2018/10/11 以來最大跌幅。我們傾向于認為， 這只是牛市里一次較大程度的回調。

A 股投資者眾多，基本面驅動、情緒、政策、杠桿、市值管理和交易等因素都會影響股價，一致預期比較差，分歧度非常大。在這種牛市中，投資者整體恐懼而多疑，一旦下跌很可能當日出現較為猛烈的回調。

從統計上看，牛市中指數收益率的分布會發生變化，數據整體右移，均值和中位數上升。同時方差變大，尾部風險加劇， 特別是左邊的尾部風險。

牛市里平均收益提高了，但是暴跌的幾率沒有減少，甚至可能比暴漲還多，這就是 A 股“恐慌中的牛市”，一邊惶恐踏空，一邊又惶恐追高，越上漲越恐慌，一下跌就有人賣出。如果用 IV 來表征市場恐慌的話，A 股牛市里的隱含波動率（IV） 持續提升就是一個證明。

綜上，我們認為今日創業板的暴跌，可能只是牛市的特征之一，市場整體來看仍然健康。

1 牛市多長陰

周三上證綜指下跌 1.09%，近期較為強勢的創業板指下跌 4.49%， 錄得自 2018/10/11 以來最大跌幅。 根據 WIND 全 A 成分股多數下跌，其中 341 家跌幅在-5%~-7%， 146 家跌幅在-7%~跌停，46 家跌停。 盡管股票普遍跌幅較大，但我們傾向于認為，這只是牛市里 一次較大程度的回調。

A 股投資者眾多，個人投資者貢獻了 80%的成交額。股票上漲并非完全受到公司基本面驅動，情緒、政策、杠桿、市值管理和交易等因素都會影響股價。總的來看，一致預期比較差，分歧度非常大，對于股票為什么漲，常常是眾說紛紜。本輪上漲就是典型代表，績優股漲幅普遍落后，很多股票往往出現“沒有理由”的上漲。

在這種牛市中，投資者整體恐懼而多疑，一旦下跌很可能當日出現較為猛烈的回調，這一點歷史上被反復證實和重演。 例如創業板 2014/12/12、2015/03/06、2015/03/26、2015/04/15、 2015/05/28 都出現較大級別的調整，分別下跌 4.94%、3.25%、3.91%、 4.58%和 5.40%。

我們統計了 2014/07/23 ~ 2015/06/24 這輪牛市，對于上證綜指和創業板指，都存在股民常說的“牛市多長陰”的現象，這從數學上說并不矛盾。牛市中指數收益率的分布會發生變化，數據整體右移，均值和中位數上升。同時方差變大，尾部風險加劇，特別是左邊的尾部風險，從下圖中可以明顯發現牛市和一般行情下收益率分布的差別。

牛市里平均收益提高了，但是暴跌的幾率沒有減少，甚至可能比暴漲還多，這就是 A 股“恐慌中的牛市”，一邊惶恐踏空，一邊又惶恐追高，越上漲越恐慌，一下跌就有人賣出。如果用 IV 來表征市場恐慌的話，A 股牛市里的隱含波動率（IV）持續提升就是一個證明。

綜上，我們認為今日創業板的暴跌，可能只是牛市的特征之一， 市場整體來看仍然健康。

2 風險提示

本報告基于歷史數據進行統計，歷史經驗不等于未來股票走勢。 貿易問題、經濟數據不達預期、資金面收緊、監管趨嚴都可能 會對近期行情造成影響，本文內容僅供參考。

備注：本文只統計收盤價之間的漲跌幅變化，不統計嚴格意義上 蠟燭圖中的陰線（由開高低收繪制）。