太平洋證券周雨團隊稱，減持公司數通常領先于滬指見頂，并不會馬上導致市場走弱，至少需持續1-3個月的大規模減持才會見頂。目前的減持信號存在被“夸大”的可能，2月以來股權質押的風險也已得到顯著改善。

核心觀點

進入2019年3月后，已實施股東減持的上市公司數量和規模均有明顯增多，3月減持公司數將有望達到近4年以來的高點，減持規模也有望達近2年以來的高峰。本輪減持的特征表現為，行業集中在計算機、通信、電子等成長行業，減持公司短期償債壓力大，高估值特征明顯。

在本輪減持中，1/2 減持個股存在“大小非”解禁，1/3 存在股權質押壓力，由此我們認為本輪減持回升的主要原因為：一是，股價大幅上漲后“大小非”集中套現；二是，股權質押壓力導致。目前股權質押風險顯著改善， 股權質押致使減持的原因為：疏困基金落地較慢，股東存在被動減持；股權質押監管加強，減持滿足資金需求訴求增大。

減持對市場的影響主要體現在信號層面，減持/增持公司數往往會領先于滬指見頂，出現顯著高于歷史均值水平（2005 年月度均值為 2）的驟升，目前3月該比值為2.65。減持潮的出現并不會馬上導致市場走弱，其后至少需持續1-3個月的大規模減持才會出現市場見頂。

參考歷史經驗，并綜合本輪減持潮出現的動因，我們認為目前的減持信號存在被“夸大”的可能，后續需要相對更長的時間窗口來確認市場見頂的信號，若 4-6 月每月仍存在較大規模的減持，從減持信號的角度，5、6 月始需關注市場是否已見頂。此外，進入 2019Q2，仍需關注“大小非”解禁回升帶來的短期資金面沖擊，尤其是電氣設備、傳媒、公用事業行業，受 2019Q2 解禁沖擊相對較大，而食品飲料、采掘、地產、農林牧漁受此影響較小。

正文

一、減持訴求增強，風險管控加強

（一）回顧：2019年以來減持回暖

今年 3 月以來，已實施股東減持的上市公司數量和規模均有明顯增多。截止 3 月 21 日，2019 年以來凈減持公司數達到 719 家，累計減持規模達到 650 億。其中 3 月目前減持 392 家，減持 252 億，雖然目前 3 月還剩一周，但減持公司數和規模已超過 1 月和 2 月。歷史比較來看，按交易日數月度化之后，3 月減持公司數量將有望達到近 4 年以來的高點，減持規模也有望成為近 2 年以來的高點。

結構上，減持個股具有行業偏成長、高估值、短期償債能力偏弱的特點。行業分布方面，計算機、通信、電子 等前期股價上漲較多的成長類行業普遍減持個股占比較高，達到 30%以上。估值方面，2019年以來減持個股相較于市場整體具有估值水平較高的特點。此外，減持個股顯示出以現金流比率（即“ （貨幣資金+交易性金融資產+應收票據）/流動負債合計”）為代表的短期償債能力偏弱的跡象。

（二）歸因：“大小非”解禁和股權質押

股東減持行為大致可分為主動和被動兩大類，其中主動減持是股東基于對公司發展前景、公司估值、套現需求等因素而采取的主動行為，公司股東因具有“內部人”信息優勢而能夠更準確地了解公司的真實情況和投資價值， 其中“大小非”由于持股成本較低，尤其是個人和“小非”易在解禁后當股價處于大幅上漲階段時選擇套現；被動減持則是股東在資金鏈緊張、股權結構變化（引入戰投、實施員工持股計劃）等外部因素影響下不得已而采取的行 為，通常易受其他融資到期的影響，比如股權質押強平、借款無法償還、資管產品難以續期等。

我們認為本輪減持顯著回暖的主要原因在于：一是，股價大幅上漲過程中“大小非”套現需求的集中釋放。A 股在 2018 年經歷大幅回調，此期間的“大小非”解禁后并沒有相應減持的動力，但時至 2019 年 1 月后，A 股逐步 走強，盡管 2-3 月并未有大規模解禁出現，但前期累積的“大小非”套現需求在 2 月后得到集中的釋放，2019 年以來減持的 719 家公司中有近半數（330 家）存在解禁股的減持。此外，2019 年以來減持比例（減持股數占流通 A 股） 靠前的 TOP20 股均在前期 2019 年 2 月存在超 15%的股價漲幅，超過同期上證綜指 14%的漲幅，可見股價上漲階段更易引發套現需求。

二是，股權質押風險管控使股東較以往更傾向于通過減持來滿足資金需求。由于本輪市場上漲邏輯與前期股權 質押風險緩和存在一定關聯，因此股權質押風險的降低間接為減持套現創造了股價空間，我們觀察到 2 月 15 日當時 的高質押比例的個股的累計收益均值要好于低質押比例個股，具有高爆倉風險的個股累計收益均值也要顯著好于其 余中低風險的個股。

更重要的是，由于股權質押作為“變相減持”渠道的風險監管得到加強，致使套現行為向常規減持渠道回歸； 此外，股權質押風險處理過程中引發股東“被動減持”（用減持資金來補充股權質押保證，股權質押違約引發股東減持）概率也會相對增大。這些均指向股權質押風險管控加強后，上市公司通過減持來滿足資金需求的訴求在提升。 數據顯示，2019 年以來股權質押比例較高的公司在減持比例水平上較高，減持比例 TOP60 個股中有近 1/3 公司的質 押比例高于30%（全 A 均值 16%），且在 2019 年以來質押比例表現為下滑。

二、股權質押風險改善顯著，紓困基金落地緩慢

（一）紓困效果：風險得到顯著緩和，局部風險仍在中小創

截止 2019 年 3 月 21 日，目前約有 4.98 萬億股權質押未解押，占全 A 總市值的 8.16%，較前期 2 月 15 日的 5 萬億和 9%均有所小幅減少。目前質押比例均值為 16%，中值 12%，仍有 130 家上市公司質押比例超 50%（2018 年 3 月 12 日質押新規規定，單只股票整體質押比例不得超過 50%），但質押比例較高的上市公司數量已較前期減少。整體來看，自 2018 年 10 月采取股權質押紓困行動近 5 個月以來，無論從未解押質押規模上來看，還是從質押比例上來看，均得到改善，股權質押的風險得到有效控制。

按股權質押率 30%、40%，以及預警線及平倉線 150%/130%、160%/140%分情景來測算，價格達到警戒線需股價跌幅 40%，平倉線需股價跌幅50%，由此我們按質押期間股價跌幅 40%以上、20%-40%、20%以下，分別將未解押個股劃 分為高爆倉風險、中等偏高風險、低爆倉風險個股。據測算，截止2019年3月21 日，高爆倉風險的質押筆數占比已較小，僅 14%，在近 1 個月的時間里，較前期 2 月 15 日的 28%顯著減少，此外高爆倉風險的未解押市值也僅有 1.4 萬億、占比 28%，較 2 月 15 日的 2.2 萬億、占比 44%顯著改善，顯示目前局部高爆倉的個股風險也得到了顯著緩解。

但當前股權質押風險較大的板塊仍集中于中小創，未解押市值占總市值比達到 15%以上，板塊內的質押比例均 值可達到 20%左右。其中尤其是 100 億以下的小市值公司，高質押比例的現象尤為凸顯。行業面，紡織服裝、傳媒、 計算機、輕工行業的股權質押風險相對較大，未解押市值占總市值比達到 17%以上，板塊內的質押比例均值可達到 16%-22%。

（二）紓困政策：紓困基金落地緩慢，監管持續加強

2018 年 10 月中旬以來，專項債、專項資管產品、專項私募基金等多方紓困資金采用轉質押、股權受讓、非公 開發行、控股股東資本運作等方式解決股權質押風險問題。據我們不完全統計，截至 2019 年 3 月中旬，紓困資金總 規模已達到約 6000 億，其中各地方政府資金約 3215 億、險資約 1160 億、券商系約 1342 億、專項債規模 180 億。