和7月一樣，10月的政治局會議，在月末最后一天召開。3個月間，經濟景氣周期下行的信號愈發明確，寬貨幣轉向寬信用的效果還有待觀察，資本市場繼續調整。政治局會議如何給定調，讓大家期待。

相比于7月的政治局會議，總量政策方向上沒有大的調整。但具體來看，仍有一些信號值得關注。

第一，對經濟的下行擔憂上升。針對經濟形勢，延續了7月政治局會議上“穩中有變”的說法。但在“穩中有變”之下，經濟從“面臨一些新問題新挑戰”，轉為“下行壓力有所加大”。在內需回落、貿易沖突等壓力之下，三季度GDP增速滑落至6.5%，10月份的制造業PMI跌至50.2，經濟供需兩弱的格局也更加明顯了。中央層面，對經濟下行做了確認。

第二，沒有提“擴大內需”。4月和7月政治局會議上，都提到了“擴大內需”和“結構調整”，不同的是4月“擴大內需”在后，7月將“擴大內需”置于“結構調整”之前，以應對經濟下行壓力。

但這次會議上，沒有再提及“擴大內需”，只是說要確保經濟平穩運行。我們認為，這意味著中央對于經濟下行的容忍程度可能要高于市場預期。從7月以來看也是如此，確立了基建補短板的政策思路，但并沒有在地方債務監管和金融監管上做配套的實質性放松。

會議明確了當前的經濟形勢，是長期和短期、內部和外部等因素共同作用的結果。這意味著解決問題并非一日之功，也意味著外部環境深刻變化的沖擊，并非依靠自己就能解決。中央會出臺一些應對舉措，但我們認為政策的托底力度，可能低于市場之前的預期。

第三，同樣沒有提及房地產。與7月會上強調“下決心解決好房地產市場問題”不同，這次會上沒有明確提到房地產調控。未來地產政策如何，是否意味著放松，還有待觀察。

我們傾向于認為，政策可能并沒有方向上的變化。一是前面說到的，沒有再提及“擴大內需”了，對放松地產拉動內需的依賴減弱了。二是會議上提到了“長期積累的風險隱患有所暴露”，防范化解風險的任務并沒有結束。當然，實際情況怎樣，還需要看后續的配套政策。

第四，政策可能延續滴灌的模式，定向解決問題。之前在制定和執行政策時，有時會采取總量方法，一刀切，實際結果與政策目標背離。7月政治局會議上，提出要“抓住主要矛盾、采取針對性強的措施加以解決”，于是后面我們看到一些積極的變化，比如嚴禁環保一刀切、緩解民企融資難、集中疏解股權質押等問題。

這次會議上，延續了同樣的說法。未來可能在總量政策沒有大變化的基礎上，通過滴灌的方式，政策微調來解決問題，如民企融資、資本市場發展等。

第五，“六穩”沒有變。和7月政治局會議一樣，要求做好“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作”，任務和順序都沒有變化，核心還是穩就業和穩經濟。

7月以來，關于基建投資是否觸底的爭論不斷。最新公布的是9月的，累計增速下跌，而單月增速跌幅收窄，政策效果并不如意。這次沒有將位列倒數第二的“穩投資”提前，也沒有像7月政治局會議上提到“加大基建補短板”，我們認為出臺大規模基建的可能性較小。

同樣地，這也意味著，地方債務監管短期難以放松，防范隱性債務風險仍將是下一階段財政工作的重點。

第六，貨幣、財政基調不變，但內涵已不同。積極的財政政策和穩健的貨幣政策基調不變，但結合最近幾個月的情況，我們認為在政策基調不變下，內涵已經有變化。

財政政策方面，可能已經從支出端寬財政，如擴大基建投資，轉向收入端寬財政，加大減稅力度。在提高個稅起征點、落實抵扣之后，近期有不少官員表示將有更大減稅方案出臺。

貨幣政策方面，易綱行長在10月份的專訪中，已經透露出了很明顯的信號，貨幣政策將以國內因素為主。在經濟下行信號愈發明確的當下，即使是主要國家貨幣政策收緊，預計央行還會延續當前的寬貨幣政策，同時通過一些定向政策，引導資金流向民企和中小企業等。

第七，重點提到了資本市場。今年以來A股表現不佳，10月中旬監管機構開始向市場釋放積極信號，也出臺了不少實打實的政策，比如修改公司法放松了上市公司股票回購、允許銀行理財子公司對資本市場進行投資等，對穩定股市起到了積極作用。

這次政治局會議，在最高層面明確了資本市場改革，加大制度建設。預計后續將有更多的政策落地，如擴大對外開放、完善退市制度等。這既是使股市健康發展的基礎，也是進一步對外開放的要求。

落實到資產配置上，我們認為股票市場的政策底已經出現，包括解決股票質押問題都有助于市場情緒回暖，但市場底要看基本面和外部風險如何演繹，短期可能仍缺少趨勢性的機會。利率債是相對確定的品種，在經濟下行壓力之下，并沒有總量上的托底政策出臺，利好債市。匯率壓力并未完全釋放，貨幣政策以國內因素為主導，本身就意味著匯率的重要性在弱化了。而大宗商品，需求超預期放緩，環保也不再一刀切，價格下行的概率更大。