理財序6月12日訊，周一(6月12日)商品走勢分化，黑色系化工品與油脂上漲，截止下午收盤，PVC大漲3.23%，鐵礦石、棕櫚油、丙烯、乙烯、熱卷、滬鉛、油豆?jié)q逾2%，玉米上漲2%，焦炭、滬鋅、菜油、動力煤、橡膠、豆油、黃豆、雞蛋、螺紋鋼、滬銅、滬鎳、淀粉漲逾1%，而跌幅方面，錳硅重挫4.07%，硅鐵下挫2.31%、鄭棉、白銀跌逾1%。

罕見貼水橫空出世

5月23日至6月5日的連續(xù)八個交易日期間，螺紋鋼期貨出現連續(xù)下跌，現貨雖也有所回落，但下跌幅度遠遜期貨。截至6月9日收盤，螺紋鋼期貨主力1710合約報收3017元/噸，現貨螺紋鋼上海HRB400價格在3610元/噸，折算到期貨盤面為3722元/噸，貼水705元/噸，貼水幅度為18.9%，比前一日的貼水幅度略有縮小，但近期的貼水是歷史最高水平。

遠月合約貼水更深，螺紋鋼期貨1801合約貼水幅度達23.9%，1805合約貼水幅度達25.5%。這么大的貼水幅度，已經超過螺紋鋼期貨歷史3個月的漲跌幅，比一輪單邊趨勢的幅度還要大。

興證期貨分析師李文婧認為，造成如此高水平的貼水，主要是因為市場的一致性預期。市場普遍認為螺紋鋼的高價格不應該長期存在，因為宏觀面上貨幣開始收緊，房地產政策收緊。從需求來說，螺紋鋼很難有更大的增長。從供應來說，目前鋼廠的噸鋼利潤也是近年的新高，前段時間螺紋鋼的噸鋼利潤超過1000元/噸，而原料鐵礦和焦炭都不稀缺。到了6月、7月后，市場預期隨著淡季到來，螺紋鋼需求環(huán)比會走弱，雖中頻爐退出市場，但電弧爐的產能會補上增長，使得供需平衡，噸鋼利潤回到“合理”水平。但這種預期一直沒有實現，特別是今年上半年，隨著對供應一輪又一輪抓環(huán)保的壓制。

“螺紋鋼的有效供應并沒有跟上，這導致了螺紋鋼現貨價格始終跟隨期貨下跌，但跟得不積極，不過在跟隨期貨上漲時卻很積極。慢慢累積了基差，到了目前夸張和失實的地步。螺紋鋼的社會庫存很低，需求也不差，去年新開工的項目今年還在建設，基建PPP還在支撐需求。”李文婧說。

“進入6月以來，螺紋鋼期貨盤面貼水幅度已經創(chuàng)下上市以來的最高記錄，如此之高的期貨貼水體現的是，當前仍堅挺的現貨價格與提前開啟下跌行情的期貨價格之間的節(jié)奏差異，更反映出當前多空雙方，對于螺紋鋼1710合約未來到期價格的判斷存在非常大的分歧。空頭的主要邏輯在于后期電弧爐供應增加及需求回落的預期，而多頭的邏輯主要在于螺紋鋼歷史低庫存及現貨價格持續(xù)堅挺，可見盤面的深度貼水正是二者分歧的直接體現。”國投安信期貨分析師曹穎表示。

風起于青萍之末

事實上，當前螺紋鋼還呈現出供需緊平衡狀態(tài)。根據mysteel數據顯示，長流程的鋼廠高爐開工率已經回升至76.93%的高位，剔除淘汰產能后的高爐產能利用率再次回升至89.49%的高位。

“這體現出建筑鋼材生產商在毛利率高達32%的刺激之下，已經盡可能將產量提高至滿產狀態(tài)。”曹穎評論稱。

與此同時，建筑鋼材的社會貿易庫存卻仍在不斷下降中：上周螺紋鋼社會庫存已降至389.96萬噸，環(huán)比再降7.2萬噸，相對春節(jié)后的853.41萬噸庫存水平，已經迅速完成了去庫存過程。

曹穎表示，長流程鋼廠的供應已接近峰值，而庫存仍處于低位，說明當前建筑鋼材的需求仍沒有出現明顯走弱，這也是支撐現貨價格堅挺的主要原因之一。

“螺紋鋼期現價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現貨，反映了補庫存周期與地產周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。噸鋼毛利創(chuàng)下歷史新高說明當前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側改革和較高速的固定資產投資，但這種盈利水平可持續(xù)性不強。而螺紋鋼期貨的深度貼水反映了對未來經濟悲觀預期，這與我們一直強調的庫存周期與地產周期進入尾聲，制造業(yè)增速放緩，主動補庫存轉為被動補庫存，基本面存下行壓力的觀點所吻合。”中信證券明明團隊指出。

長江證券分析師王鶴濤、肖勇指出，基于期貨與現貨走勢方向高度一致，螺紋鋼期貨貼水修復有兩類路徑：一是需求上行趨勢下主動修正;二是需求未見上行下的被動修正，其中后者以現貨走勢更弱為修復路徑。典型案例來自2016年5月至2016年7月期間，上海螺紋鋼現貨最大跌幅接近30%，而期貨貼水修復比例則高達28.11%。無獨有偶，在今年持續(xù)深貼水狀態(tài)下，也存有階段性修復窗口期，3月22日至4月28日期間，期現價差從-563元/噸上行到-265元/噸，修復比例為9.56%，期間上海螺紋現貨呈現跌勢，最大跌幅為11.96%。煤炭作為供給側改革另一重點行業(yè)也有類似情形，去年底動力煤期貨主力合約深度貼水，最后以期現同時下跌、且現貨跌幅更大的方式完成階段性貼水修復。

修復路徑變數叢生

“現貨走弱型修復路徑近兩年成為主流，或源于去產能影響。上漲時，環(huán)保限產手段對即期供給形成直接壓制，現貨漲幅更大，期貨貼水不易修復;往往限產結束后，在高盈利誘導下產量迅速釋放，現貨供給壓力伴隨著需求轉弱而更為凸顯。”王鶴濤、肖勇指出。

那么，此輪歷史罕見貼水會否修復，又將會以何種方式進行修復呢?

李文婧認為，螺紋鋼的基差仍然會出現修復，只不過修復的辦法是現貨略為降一些、期貨再漲一些的方式。“首先我們不認為現貨會在短期內出現暴跌，讓鋼廠利潤得到完全修復。因為中頻爐造成的缺口比較大，電弧爐不能完全補上。隨著過去的去產能，鋼鐵行業(yè)出現了產能出清，市場保留了適度的產能缺口，鋼廠利潤維持較高位置是合理的。其次，不認為期貨、現貨市場會一起上漲，畢竟現貨處于淡季，近期期貨反彈后現貨漲幅不大，較難形成趨勢上漲。”

“螺紋鋼當前期貨盤面相對現貨價格貼水700多元/噸，這一貼水幅度是否合理，實際上取決于1710合約到期時，螺紋鋼現貨價格最終能否實現700多元/噸的下跌。”曹穎指出，考慮到夏季是南方建筑鋼材的傳統需求淡季，除非房地產開工或基建開工表現好于預期，否則，接下來的三個月，南方建筑鋼材的需求應是呈現出環(huán)比下降的狀態(tài)。與此同時，長流程鋼廠的建筑鋼材產量在高利潤刺激下會繼續(xù)維持幾乎滿產狀態(tài)，而短流程方面，部分具備電弧爐資質的新投入設備將從6月逐漸開始投產，但考慮到石墨電極的極度缺貨狀態(tài)，電弧爐的實際產量增量恐不及市場預期。

“但綜合來看，需求有所回落，供應穩(wěn)中有小幅緩慢增加，因此后期現貨價格肯定會逐漸回落，但能否在1710合約到期前完成700元/噸的跌幅，考慮到電弧爐產能投放的速度遠不及預期，因此高達700元/噸的期貨盤面深貼水，也不能完全依靠現貨價格單方面的下跌來實現修復，不排除螺紋鋼期貨1710合約盤面價格下跌后再呈現出震蕩反彈行情，也就是最終很可能通過現貨下跌、期貨反彈的雙邊來實現貼水的修復。”曹穎說。

王鶴濤、肖勇認為，供需弱化趨勢下，現貨走弱窗口或將開啟，那么新一輪螺紋鋼期貨貼水修復有望來臨。只不過，地產限購與貨幣寬松周期結束帶來的遠期悲觀預期未除，將打壓修復空間，幅度終將有限。

就在噸鋼毛利持續(xù)上漲至突破1000元/噸，達到近年來高點的同時，螺紋鋼期貨卻出現了史上最大貼水，最新貼水幅度逾700元/噸。

有券商人士分析認為，螺紋鋼期現價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現貨，反映了補庫存周期與地產周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。

物極必反，如此深幅的貼水，會否掀起一場轟轟烈烈的修復行情?又將以何種方式修復呢?

端午節(jié)后鐵合金市場表現較為疲軟，主產區(qū)各地工廠報價相對持穩(wěn)，市場整體成交節(jié)奏放緩。整體來看，目前現貨市場鐵合金冗余庫存較少，上下游總體供需處于基本平衡狀態(tài)，因此節(jié)后鐵合金價格表現相對穩(wěn)定。

錳礦價格上漲

5月錳礦表現依舊奪目，主要港口進口錳礦方面，天津港高品位礦種漲幅達到10元/噸度，南非半碳酸錳礦價格上漲也超5元/噸度。欽州港錳礦價格也有近3元/噸度的漲幅，但高品位礦種價格仍明顯低于天津港，因而部分礦種調往天津港銷售。高品位礦種價格領漲幅度較大，與較低品位礦種價差拉大，因此低品位以及非主流錳礦需求有所增加。5月錳礦進口量預計與4月基本持平，而下游錳硅產量稍有增長對錳礦需求增加，因而港口錳礦庫存整體下降。供給緊縮也將繼續(xù)推高錳礦期貨價格，7月錳礦外盤價格上調趨勢已定，延續(xù)第二季度的漲勢，連續(xù)三個月上漲。而自5月開始庫存快速下降，究其原因是4月錳礦進口量減少所致，預計6月錳礦即期外盤報價將繼續(xù)上漲，但幅度較5月有所下降。

鋼廠招標采購價格塵埃落定

目前國內總體經濟形勢向好，鐵合金市場亦持續(xù)穩(wěn)定運行，但6月鋼廠招標稍顯僵持，南北地區(qū)鋼廠招標價差距并不明顯。從近期鋼廠出臺的錳硅招標價格來看，漲幅基本控制在300—500元/噸區(qū)間，符合市場預期。而6月硅鐵詢盤價格不漲反跌，令市場難以接受，供貨商并不愿低價供貨，在一番討價還價之后，才最終確定以上月持平價格進行招標采購。

錳硅采購方面，6月鋼廠招標價格主要集中在7200元/噸附近，其中河鋼集團錳硅招標價格為7200元/噸，較上月上漲400元/噸，計劃采購26560噸。從招標價格來看，貿易商從錳硅生產企業(yè)報盤價與鋼廠招標價格的價差中獲取利潤空間有限，因此多數貿易商操作量較少。在6月鋼廠招標已經塵埃落定之后，目前市場將會更多關注上游原材料錳礦走勢。

硅鐵采購方面，6月河鋼集團硅鐵招標采購價格為5800元/噸，與上月持平，其他已經確定價格的鋼廠，招標采購價基本亦在5700—5800元/噸之間。目前國家環(huán)保督查政策仍將持續(xù)，鋼廠受此影響也將繼續(xù)出現限產、減產的情況，前期硅鐵市場強勢上漲的局面或不復存在。

庫存下滑，供應減少

上周五，LLDPE主力合約開盤報8920元/噸，收盤報8930元/噸，全天漲幅為0.51%。對于后市，筆者認為，進場做多的時機已到。

油階段性底部已經出現

OPEC會議公布的減產計劃不及此前市場預期;多國斷絕與卡塔爾的外交關系;美國商業(yè)原油庫存超預期增加，上述因素的影響下，國際原油價格自5月下旬以來持續(xù)下跌。原油價格下跌攤薄了化工品成本，導致化工品價格重心下移。

盤面上，原油價格在回踩45.5美元/桶的前期低點后企穩(wěn)，技術上有見底跡象。夏季，成品油進入消費旺季，商業(yè)庫存下降是大概率事件。上周庫存的意外增加要以個案來對待，其并不會改變階段性去庫存的步伐。筆者認為，原油價格的階段性底部已經形成，成本下移對LLDPE的壓制作用已經解除。

消費淡季的利空效應被消化

進入6月，地膜消費旺季結束，棚膜消費旺季還未到來，加之包裝膜消費相對穩(wěn)定，LLDPE進入階段性的消費淡季。然而，實際上，LLDPE的整體供需格局并沒有想象中那樣疲軟。

其一，從貿易商和薄膜企業(yè)的采購情況看，下游以剛需為主，訂單量較少，但需要注意，為了緩解供應過剩的壓力，近期LLDPE裝置檢修的頻率較高。相對于前期檢修裝置在月初復產，撫順石化的裝置在6月初開始檢修的影響更大，目前市場的實際供應仍是相對偏緊。裝置檢修對沖了需求清淡的利空效應，需求端對于盤面的影響較為有限。

其二，雖然LLDPE期貨盤面持續(xù)走弱，但LLDPE的現貨價格相對堅挺。截至6月9日，期貨主力9月合約收盤價僅為8930元/噸，鎮(zhèn)海煉化的現貨價格卻為9500元/噸，期貨貼水現貨570元/噸。現貨對于期貨會產生一定的支撐作用。

其三，隨著供應的下滑，聚乙烯庫存也呈現下降態(tài)勢。截至6月7日，華北、華東、華中、華南四地的石化庫存為4.77萬噸，雖然較5月底小幅增加，但仍屬于近兩年的低位。后期，隨著檢修裝置的增加，石化庫存有望進一步下降，進而引發(fā)石化企業(yè)的挺價行為。

社會庫存方面，較高的社會庫存是造成前期LLDPE價格持續(xù)下跌的重要原因。目前，聚乙烯的社會庫存仍然處于偏高水平，但上周聚乙烯的社會庫存較前一周減少了4.6%，呈現連續(xù)下跌態(tài)勢，并且有望繼續(xù)下降。社會庫存高企對LLDPE的壓制作用正在逐漸緩解，而整體庫存的下降對LLDPE起到了支撐作用。

在上述因素的共同作用下，LLDPE的跌勢將終結，可以進場買入中長期多單。